固定收益年报：债牛料延续，曲线或走抖-20181228-中原证券-27页_2mb

证券研究报告-固定收益年报总结

核心内容概述

本报告由中原证券分析师王哲发布，主要分析2019年中国及全球固定收益市场的走势，涵盖经济、通胀、利率及可转债市场的表现与展望。

主要观点

国内篇：经济下行，通胀回落，收益率下行

• 经济下行：2019年中国经济运行稳中有变，增速预计回落至6.5%。三驾马车（投资、消费、出口）均呈现平稳趋缓走势，其中投资增速或维持在6%附近，消费增速降至9%，出口复苏受海外政治经济形势影响，可能不及预期。
• 通胀温和：预计2019年CPI中枢在2%附近，PPI回落至1%以内。通胀整体可控，主要受猪周期提前修复和全球经济放缓影响。
• 货币政策：稳健中性的货币政策和积极的财政政策将延续。结构性降息（如TMLF）有助于打开政策空间，短端利率易下难上，长端利率将延续下行趋势，但空间有限。
• 收益率预测：基于产出缺口-通胀缺口模型，预计10Y国债收益率中枢在3.4%左右，运行区间为3.1%-3.5%。

海外篇：主要央行货币收缩放缓，美债收益率修复

• 全球经济复苏放缓：主要经济体增速回落，美国经济一枝独秀，但非美国家复苏初现放缓迹象。全球风险溢价居高不下，经济增长预期转弱。
• 美债走势：美联储加息进程进入尾段，预计2019年加息2-3次。短端利率继续攀升，长端利率上行乏力，预计10Y美债收益率运行区间为2.5%-2.9%。
• 中美利差：中美10Y国债利差修复有助于打开我国长端债券收益率下行空间，美债收益率曲线或再现“格林斯潘之谜”。

利率篇：降息打开短端空间，收益率曲线走陡

• 利率走势：2019年国内债市料将走出“牛陡”格局。短端利率受益于政策推动，下行空间较有保障；长端利率受经济下行影响，继续下行但空间有限。
• 政策影响：央行推出TMLF新工具，结构性定向降息有助于改善流动性，引导市场利率下行。

转债篇：估值低位，具备战略配置价值

• 市场回顾：2018年转债市场整体下跌，但防守属性凸显。转股溢价率处于低位，具备战略配置价值。
• 投资策略：建议关注成长性好、估值合理的股性转债，同时关注条款博弈机会。“差”公司“好”转债的情况也值得关注。
• 市场扩容：可转债市场持续扩容，投资者可选标的池扩大，未来供给充足，为机构投资者提供新机会。

关键信息

经济基本面

• 工业增加值：2018年11月工业增加值同比增速回落至5.4%，反映经济疲弱。
• 消费表现：1-11月社消品零售增速稳中有降，预计全年消费增速中枢在9%附近。
• 外贸表现：前11个月贸易顺差收窄，出口集中度高，受中美贸易争端影响。
• 投资修复：基建投资筑底反弹，制造业投资企稳，房地产投资回落。

通胀与利率

• CPI：预计全年同比增速降至2%，食品项因猪周期提前修复带动上行。
• PPI：受需求回落和国际油价影响，预计回落至1%以内。
• 收益率曲线：2019年料将走陡，短端利率易下难上，长端利率下行空间有限。

转债市场

• 市场表现：2018年转债指数小幅下跌，但相对收益突出，防守属性明显。
• 估值分布：转股溢价率整体处于低位，分布较为均匀。
• 投资策略：关注成长性好、估值合理的股性转债，以及条款博弈机会。

图表与数据支持

• 经济数据：包括工业增加值、消费增速、外贸数据、投资增速等。
• 利率数据：包括10Y国债收益率、shibor利率、DR007收益率等。
• 通胀数据：包括CPI、PPI、美债期限利差、中美利差等。
• 市场结构：包括转债发行规模、存管证券规模、成交额、投资者持有情况等。

结论

2019年，中国经济面临下行压力，但政策托底作用显著。通胀温和可控，收益率中枢下行，债市或走出“牛陡”格局。海外市场受贸易争端和经济复苏放缓影响，美债收益率或修复，中美利差有望收窄。可转债市场估值处于低位，具备战略配置价值，建议关注成长性好、估值合理的品种及条款博弈机会。