轻工造纸行业深度研究：4Q18家用轻工出现亏损，包装印刷亮点多-20190503-国金证券-17页_1mb

轻工制造行业深度研究报告总结

核心内容概览

轻工制造行业在2018年及2019年第一季度整体呈现收入与业绩增速放缓的趋势。其中，家用轻工板块因商誉减值集中爆发，导致4Q18单季亏损近90亿元，成为拖累行业整体业绩的主要因素。而包装印刷行业，尤其是纸包装板块，则成为行业增长的亮点，受益于与造纸行业的跷跷板效应及新型烟草行业的利好。

主要观点

1. 行业整体表现

• 收入与业绩增速放缓：2018年轻工制造行业收入同比增长10.47%，但增速较2017年下降12.39pct. 和5.03pct.。
• 净利润下滑与亏损：2018年行业净利润总额为235.36亿元，同比下滑38.30%；2019年Q1净利润为58.92亿元，同比下滑31.83%。4Q18更是出现2014年以来的首次行业亏损，亏损额达63.19亿元。
• 毛利率与费用率变化：行业毛利率同比下降，销售费用率持续提升，对整体利润形成压制。

2. 包装印刷行业分析

• 纸包装板块盈利改善：2018年包装印刷行业收入增速达41.59%，净利率提升至14.27%。
• 新型烟草行业利好：FDA允许IQOS在美国销售，为新型烟草行业注入“强心剂”，烟标企业有望持续受益。
• 行业趋势：未来两年包装纸行业将面临产能投放，纸价上涨难度较大，但纸包装企业盈利能力有望持续改善。

3. 造纸行业分析

• 行业景气度下行：2018年造纸行业营收同比下滑9.7%，全年亏损企业增加至1045家。
• 价格与成本压力：成品纸价格持续承压，毛利率和净利率分别下降至21.86%和7.9%。
• 外废配额集中：外废配额持续向大厂集中，2018年前五名企业配额占比达72.21%，对行业格局产生深远影响。

4. 家用轻工板块分析

• 商誉减值影响显著：2018年家用轻工板块整体收入增速下降至8.24%，Q4单季亏损额达88.55亿元。
• 地产后周期效应减弱：定制家居行业增长逻辑由“量价驱动”转向“以量驱动”，未来增长依赖B端大宗业务。

5. 定制家居行业展望

• 销售费用率提升：2018年定制家居销售费用率提升至15.07%，19Q1进一步上升至19.67%。
• 增长重心转移：随着精装房政策推进，零售端需求分流，B端业务将成为主要增长点。

关键信息

推荐组合

• 劲嘉股份：2019E EPS 0.61元，PE 22倍，评级“买入”。
• 吉宏股份：2019E EPS 1.68元，PE 15倍，评级“买入”。
• 欧派家居：2019E EPS 4.49元，PE 27倍，评级“买入”。
• 我乐家居：2019E EPS 0.60元，PE 18倍，评级“买入”。
• 中顺洁柔：2019E EPS 0.39元，PE 27倍，评级“买入”。

风险提示

• 人民币汇率波动：影响出口收入，尤其对家具、玩具、包装企业。
• 房地产销售下滑：定制家居依赖新房市场，地产下行将压制行业增长。
• 市占率提升不及预期：价格战未能有效提升行业集中度。
• 卷烟产销下降：相关政策影响国内卷烟市场。
• 专利侵权风险：IQOS专利保护严格，可能影响相关企业。
• 环保政策松动：可能导致产能复产，影响行业利润。
• 核心人才流失：影响企业长期发展。
• 商誉减值风险：部分企业存在商誉减值风险，影响业绩稳定性。

行业投资评级说明

• 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度超过15%。
• 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%。
• 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%至5%。
• 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度超过5%。

行业投资建议

• 关注包装印刷板块：尤其是纸包装企业，受益于成本下降与行业景气度改善。
• 关注定制家居企业：未来增长依赖B端业务，建议关注具备成本优势的欧派家居、我乐家居、索菲亚和尚品宅配。
• 关注造纸行业：中顺洁柔受益于浆价下跌，盈利能力快速修复。

总结

轻工制造行业在2018年及2019Q1整体表现承压，其中家用轻工因商誉减值和地产后周期效应减弱导致业绩大幅下滑。包装印刷行业，尤其是纸包装板块，因行业景气度改善及新型烟草行业利好而表现突出。造纸行业则因价格承压和产能集中导致盈利疲软。未来，行业增长将更多依赖B端业务，建议关注具备成本优势和多元化业务布局的公司。