> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 网易-S (09999.HK) 2026年02月14日 投资评级：买入 (维持） <table><tr><td>日期</td><td>2026/2/13</td></tr><tr><td>当前股价(港元)</td><td>185.70</td></tr><tr><td>一年最高最低(港元)</td><td>248.00/131.90</td></tr><tr><td>总市值(亿港元)</td><td>5,978.73</td></tr><tr><td>流通市值(亿港元)</td><td>5,879.25</td></tr><tr><td>总股本(亿股)</td><td>32.20</td></tr><tr><td>流通港股(亿股)</td><td>31.66</td></tr><tr><td>近3个月换手率(%)</td><td>12.42</td></tr></table> 股价走势图 数据来源：聚源 # 相关研究报告 《看好游戏出海、新游上线及AI赋能深化驱动成长—港股公司信息更新报告》-2025.11.24 《Q2业绩高增，看好新游、音乐及教育业务持续成长一港股公司信息更新报告》-2025.8.15 《多款新游戏驱动Q1业绩亮眼，关注《无限大》上线一港股公司信息更新报告》-2025.5.17 # 在研产品丰富，看好老游焕新/新游上线驱动成长 # 港股公司信息更新报告 方光照（分析师） fangguangzhao@kysec.cn 证书编号：S0790520030004 - 递延收入环比再提升，看好老游焕新/新游上线驱动成长，维持“买入”评级公司2025Q4实现营收275亿元（同比 $+3.0\%$ ，环比 $-2.9\%$ )，归母净利润62亿元（同比 $-28.8\%$ ，环比 $-27.6\%$ )，NON-GAAP归母净利润71亿元（同比 $-27.0\%$ 环比 $-25.6\%$ )，盈利承压主要系Q4确认投资及汇兑损失增加。Q4毛利率为 $64.2\%$ （同比 $+3.4\mathrm{pct}$ )，销售/管理/研发费率分别同比 $+3.6 / - 0.5 / - 0.6\mathrm{pct}$ ，净利率为 $23.1\%$ （同比-10.2pct)。截至Q4末，合同负债环比 $+5\%$ 至205亿元，增长动能强劲。基于新游上线时间预期，我们下调2026-2027年、新增2028年归母净利润预测至372/419/451（前值383/429）亿元，当前股价对应PE分别为14.1/12.5/11.6倍，看好老游戏长线运营、新游上线、AI赋能深化共驱成长，维持“买入”评级。 # - 长线运营激发经典游戏活力，《燕云十六声》反映出海实力，在研产品丰富 2025Q4游戏及相关增值服务实现收入220亿元（同比 $+3.4\%$ ）；毛利率为 $70.5\%$ 同比 $+3.8\mathrm{pct}$ 。《梦幻西游》端游Q4及2025全年营收创新高；《天下》连续五年收入增长，2025.12升级三端互通后，PCU、付费用户数等创新高；我们看好公司通过优化美术、玩法等激发经典游戏活力。《燕云十六声》国服Q4推出周年庆版本后日活与营收创新高，登顶内地iOS游戏畅销榜，海外于2025.11上线后最高位列Steam全球畅销榜第二，截至2026.2.11全球玩家数超8000万。我们认为《燕云十六声》海外成功或反映公司已具备“讲好中国故事”能力，看好《归唐》等“国风”大作出海表现。《遗忘之海》选择新颖的“航海冒险题材+木偶美学”切入开放世界赛道，截至2026.2.12全网预约量约1534万，TapTap评分8.8，预计2026Q3上线；派对游戏《星绘友晴天》已获版号，PC首测数据优异，预计2026年上线；两款自走棋游戏在研，其中中式妖鬼题材《妖妖棋》已获版号；《无限大》1月测试数据及玩家反馈符合公司预期，产品将全球/全平台同步上线。 # - 云音乐用户粘性提升，看好AI教育/营销需求持续驱动有道业务增长 云音乐Q4收入19.7亿元（同比 $+5\%$ ），2025年DAU/MAU、移动端用户日均时长同比提升，我们看好优质内容扩充驱动业务增长。有道Q4收入15.6亿元（同比 $+17\%$ ），其中AI驱动订阅收入超1亿元（同比 $+80\%$ 以上)，AI应用营销需求带来的广告收入同比增长超 $50\%$ ，我们看好AI教育/应用营销需求持续驱动增长。 $\bullet$ 风险提示：新游戏上线时间或流水表现不及预期，老游戏流水下滑等风险。 财务摘要和估值指标 <table><tr><td>指标</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>105,295</td><td>112,626</td><td>119,562</td><td>129,906</td><td>136,063</td></tr><tr><td>YOY(%)</td><td>1.8</td><td>7.0</td><td>6.2</td><td>8.7</td><td>4.7</td></tr><tr><td>净利润(百万元)</td><td>29,698</td><td>33,760</td><td>37,214</td><td>41,916</td><td>45,097</td></tr><tr><td>YOY(%)</td><td>1.0</td><td>13.7</td><td>10.2</td><td>12.6</td><td>7.6</td></tr><tr><td>毛利率(%)</td><td>62.5</td><td>64.3</td><td>65.5</td><td>65.9</td><td>66.2</td></tr><tr><td>净利率(%)</td><td>28.2</td><td>30.0</td><td>31.1</td><td>32.3</td><td>33.1</td></tr><tr><td>ROE(%)</td><td>21.4</td><td>21.1</td><td>18.8</td><td>17.5</td><td>15.9</td></tr><tr><td>EPS(摊薄/元)</td><td>9.4</td><td>10.7</td><td>11.7</td><td>13.2</td><td>14.2</td></tr><tr><td>P/E(倍)</td><td>17.6</td><td>15.5</td><td>14.1</td><td>12.5</td><td>11.6</td></tr><tr><td>P/B(倍)</td><td>3.7</td><td>3.2</td><td>2.6</td><td>2.1</td><td>1.8</td></tr></table> 数据来源：聚源、开源证券研究所(以1港币 $= 0.8888$ 人民币对股价换算) # 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行)》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险)，因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 # 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 <table><tr><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="4">证券评级</td><td>买入(Buy)</td><td>预计相对强于市场表现20%以上;</td></tr><tr><td>增持(outperform)</td><td>预计相对强于市场表现5%~20%;</td></tr><tr><td>中性(Neutral)</td><td>预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动;</td></tr><tr><td>减持(underperform)</td><td>预计相对弱于市场表现5%以下。</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>看好(overweight)</td><td>预计行业超越整体市场表现;</td></tr><tr><td>中性(Neutral)</td><td>预计行业与整体市场表现基本持平;</td></tr><tr><td>看淡(underperform)</td><td>预计行业弱于整体市场表现。</td></tr><tr><td colspan="3">备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪 深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针 对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同 的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决 定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较 完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。</td></tr></table> # 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 # 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 # 开源证券研究所 上海 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 北京 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 深圳 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 西安 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn