20210524-安信证券-网易-S-09999.HK-安信证券-网易_NTES.US_新游上线可见度高,有道利润率改善显著-210524_9页_1mb

报告摘要

网易在2021年第一季度实现了总收入同比上涨20.2%，达到205亿元，符合市场预期。调整后净利润同比上涨20.6%至51亿元，调整后净利率微增至24.8%，超出市场预期。整体经营利润率同比减少5.5个百分点至20.8%，主要由于经营费用占收入比的同比扩大。

游戏业务表现稳健：游戏收入同比上涨10.8%至150亿元，环比增长11.8%。手游收入同比上涨14.8%至109亿元，占游戏收入比例同比上涨2.5个百分点至72.8%。游戏毛利率同比略有提升至64.6%。
新游储备丰富，全球化布局：公司在国内和海外市场均有新游上线，包括《天谕》手游、《游戏王：决斗链接》、《无尽的拉格朗日》等，其中《无尽的拉格朗日》已于4月末在欧洲市场上线，计划于2021年完成全球发行。多个新游已获得版号，增强了年内上线的可见度。
创新业务及广告业务表现：创新业务及其他收入同比上涨39.7%至42亿元，但毛利率同比下降1.4个百分点至14.4%，主要因广告收入的季节性波动。网易云音乐收入强劲增长，同时与索尼音乐达成版权合作，拓展内容布局。
有道业务利润率显著改善：有道收入同比上涨147.5%至13.4亿元，主要受在线学习服务和产品收入增长推动。毛利率同比上涨13.7个百分点至57.3%，创季度新高。
非游戏收入占比上升：Q1非游戏收入占比同比扩大约6.2个百分点至27.0%，预计游戏收入占比将持续收窄，有道和创新业务将成为公司成长的主要动力。

游戏Pipeline：
- 已上线或即将上线的新游包括《暗黑破坏神：不朽》、《哈利波特：魔法觉醒》、《无尽的拉格朗日》、《游戏王：决斗链接》等。
- 多款游戏已获得版号，如《暗黑破坏神：不朽》、《哈利波特：魔法觉醒》、《超激斗梦境》、《倩女幽魂隐世录》等。
- 海外市场拓展计划包括《无尽的拉格朗日》的全球发行，以及多款手游在海外市场的预约和测试。

SOTP估值：
- 游戏板块：100%持股，估值25倍，估值147美元/ADS。
- 有道板块：59%持股，估值3.5倍，估值128美元。
- 电商板块：100%持股，估值1倍，估值1.6美元。
- 广告板块：100%持股，估值10倍，估值0.8美元。
- 其他创新业务：估值3倍，估值14美元。
- 总和：估值147美元（NTES.US）和229港币（9999.HK）。

上海联系人：
- 潘艳：18930060852, panyan@essence.com.cn
- 侯海霞：13391113930, houhx@essence.com.cn
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- 苏梦：13162829753, sumeng@essence.com.cn
- 秦紫涵：15801869965, qinzh1@essence.com.cn
- 陈盈怡：13817674050, chenyy6@essence.com.cn
- 徐逸岑：18019221980, xuyc@essence.com.cn
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- 游倬源：010-83321501, youzy1@essence.com.cn
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深圳联系人：
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- 喻聪：18503038620, yucong@essence.com.cn
- 马田田：18318054097, matt@essence.com.cn

收益评级：
- 买入：未来6-12个月投资收益率领先S&P500/恒生指数15%以上。
- 增持：未来6-12个月投资收益率领先S&P500/恒生指数5%-15%。
- 中性：未来6-12个月投资收益率与S&P500/恒生指数变动幅度相差-5%至5%。
- 减持：未来6-12个月投资收益率落后S&P500/恒生指数5%-15%。
- 卖出：未来6-12个月投资收益率落后S&P500/恒生指数15%以上。
风险评级：
- A：正常风险，未来6-12个月投资收益率波动小于或等于S&P500/恒生指数。
- B：较高风险，未来6-12个月投资收益率波动大于S&P500/恒生指数。