贵州茅台（600519）总结
核心内容
贵州茅台（600519）作为中国超高端白酒行业的龙头企业，在2021年前三季度实现了稳健的业绩增长。公司通过系列酒的持续放量和直销渠道的加速拓展，推动了整体收入和利润的增长，同时在财务管理和市场策略上展现出较强的控制力和盈利能力。
主要观点
- 业绩增长：2021年前三季度，公司实现营业收入746.42亿元，同比增长11.05%；归母净利润372.66亿元，同比增长10.17%。单三季度营业收入和归母净利润分别同比增长9.86%和12.35%。
- 产品结构优化：系列酒收入达到95.40亿元，占比提升至12.80%，同比增加2.38个百分点。系列酒受益于酱酒热，实现量价齐升。
- 渠道策略调整：直销渠道收入占比提升至19.70%，同比增加7.14个百分点。公司通过取消直销抢购门槛、控制经销配额等方式积极拓展直销渠道，提升盈利能力。
- 财务稳健：毛利率为91.19%，同比略有下降，主要因系列酒占比上升；销售费用率下降0.05个百分点，管理费用率上升0.49个百分点；归母净利润率48.36%，同比略降0.26个百分点。
- 现金流健康：经营活动现金流保持增长趋势，2021年预计为65,463百万元，投资活动现金流波动较大，筹资活动现金流持续为负，但公司现金储备充足。
- 盈利能力预测：预计2021-2023年EPS分别为42.47元、49.24元、56.81元，对应PE分别为45倍、39倍、33倍。目标价为2216元，维持“买入”评级。
关键信息
财务数据和估值（单位：百万元）
| 指标 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入 |
88,854.3 |
97,993.2 |
110,422.2 |
126,276.3 |
143,573.6 |
| EBITDA |
63,458.3 |
70,357.1 |
82,093.5 |
94,166.8 |
107,578.8 |
| 净利润 |
42,905.2 |
48,224.6 |
54,527.1 |
63,096.8 |
72,617.8 |
| 市盈率（P/E） |
58 |
51 |
45 |
39 |
33 |
| 市净率（P/B） |
17.6 |
14.8 |
12.7 |
10.9 |
9.4 |
| EV/EBITDA |
23.4 |
35.3 |
27.9 |
24.0 |
20.6 |
投资建议
- 评级：买入
- 目标价：2216元
- 当前价格：1901元
风险提示
- 直销渠道拓展不及预期
- 系列酒增长不及预期
- 食品安全风险
财务指标分析
成长能力
| 指标 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入增长率 |
15.10% |
10.29% |
12.68% |
14.36% |
13.70% |
| EBIT增长率 |
14.40% |
10.97% |
13.86% |
15.28% |
14.81% |
| EBITDA增长率 |
14.22% |
10.87% |
16.68% |
14.71% |
14.24% |
| 归属于母公司净利润增长率 |
11.54% |
13.33% |
14.26% |
15.94% |
15.36% |
获利能力
| 指标 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 毛利率 |
91.64% |
91.68% |
91.90% |
92.20% |
92.17% |
| 净利率 |
51.40% |
52.10% |
52.57% |
53.20% |
53.85% |
| ROE |
30.30% |
28.95% |
28.37% |
28.23% |
28.00% |
| ROIC |
353.75% |
37.41% |
42.08% |
73.14% |
87.99% |
偿债能力
| 指标 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 资产负债率 |
22.49% |
21.40% |
20.86% |
19.52% |
18.52% |
| 流动比率 |
3.87 |
4.06 |
4.33 |
4.76 |
5.13 |
| 速动比率 |
0.36 |
0.82 |
2.21 |
2.75 |
3.22 |
营运能力
| 指标 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 存货周转率 |
0.29 |
0.28 |
0.28 |
0.28 |
0.28 |
| 总资产周转率 |
0.49 |
0.46 |
0.44 |
0.43 |
0.42 |
每股指标（元）
| 指标 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 每股收益 |
32.80 |
37.17 |
42.47 |
49.24 |
56.81 |
| 每股经营现金流 |
35.99 |
41.13 |
52.11 |
57.26 |
64.88 |
| 每股净资产 |
108.27 |
128.42 |
149.72 |
174.42 |
202.91 |
总结
贵州茅台在2021年前三季度表现出色，收入和利润均实现双增长，系列酒占比持续提升，直销渠道加速拓展，显示其在市场拓展和产品结构优化方面的成效。公司财务状况稳健，现金流充足，盈利能力保持良好。分析师认为，公司具备极高的竞争壁垒和定价权，未来有望通过非标酒和系列酒拓展新的收入增长点，维持“买入”评级。然而，需关注直销渠道拓展、系列酒增长及食品安全等潜在风险。
