20180507-申万宏源-信用周报2018年第13期_从报表变化看民企与城投_17页_895kb

信用周报 2018年第13期（2018.05.05）总结

核心内容概述

本报告主要分析了2018年5月上旬信用债市场的一级与二级市场动态，重点讨论了产业债与城投债的市场表现及风险状况，同时解析了化工与地产民企的基本面变化，并对信用债风险事件进行了梳理。

信用债市场策略

产业债

• 市场与策略：上周产业债利差整体下行，短端下行幅度较大，中等久期和较长久期利差则出现分化。上、下游行业表现强于中游，中游行业中水泥、电气设备和机械设备表现较好。
• 热点解析：
  • 化工与地产民企在周转类指标和杠杆效率方面改善明显。
  • 化工类企业关注生产与需求的平衡，地产类企业关注融资能力与资金链的稳定。
  • 化工类企业利润指标环比下降，地产类企业现金类指标下降明显。
  • 成交收益率高于估值的债券主要分布在交运、医药、地产、化工，低于估值的债券主要分布在地产和有色。

城投债

• 市场与策略：短期仍谨慎，但看好下半年城投债表现。二季度城投风险较大，但信用利差处于历史中低位，与隐含风险不匹配。
• 热点解析：
  • 城投偿债现金流主要依赖再融资，经营性现金流贡献较小。
  • 流动资产与货币资金占比减少，显示城投平台资金紧张。
  • 投资性现金流增速增加，可能反映资产变现压力。
  • 信用利差在华北和西北地区上升明显，说明区域风险加剧。

信用债一二级市场回顾

一级市场

• 上周共发行1589.86亿元信用债，偿还1382.62亿元，净融资207.24亿元。
• 短融和超短融合计占比34.00%，中票占比27.67%，公司债占比9.41%，资产支持证券占比16.84%。
• 发行规模较高的行业为公用事业、建筑装饰、采掘，分别占比29.59%、27.45%、12.49%。
• 上周取消或推迟发行212.4亿元，规模大幅增加。
• 城投债中，中票发行规模占比较大，建筑工程类发行较多，AAA和AA主体发行占比高。
• 发行利率中枢反弹，6%及以上发行规模占比较大。

二级市场

• 上周信用债二级市场利差走阔，期限与等级利差小幅上行。
• 3年期AA-AAA等级间利差历史分位数从16%升至30%，显示市场风险偏好下降。
• 信用债交投降温，整体表现低迷。

信用债风险警示

上海华信评级下调

• 中诚信国际将上海华信主体评级由AA-下调至BBB-，相关债项评级也下调。
• 上海华信因质押合同纠纷、资产冻结、子公司盈利能力下降、融资产品逾期等问题，面临严重的流动性压力。
• 公司未披露2017年度审计报告，审计机构出具了无法表示意见的报告，股票被实施“退市风险警示”。

盾安集团评级下调

• 大公国际将盾安集团主体评级调整为AA-，评级展望为负面。
• 盾安集团面临资金紧张、债务集中到期等问题，短期偿付压力较大。
• 公司已采取多种措施应对债务危机，包括寻求银行授信、盘活存量资产等。
• 浙江省金融办已介入协调解决盾安债务问题。

关键数据与图表

• 图1：上周新发信用债品种分布
• 图2：上周新发信用债行业分布
• 图3：新发城投债行业分布
• 图4：新发城投债利率分布
• 图5：3年期利差小幅上行
• 图6：信用利差整体走阔，3年期利差大幅上行
• 图7：各行业产业债超额利差
• 图8：1-3年上中下游超额利差
• 图9：华北和西北地区城投债信用利差上升幅度较大
• 图10：1年内城投债信用利差增幅较大
• 图11：2015年之前与之后发行的城投债间利差继续上升
• 图12：城投产业债利差近5个交易日变动速览
• 图13：城投偿债资金来源
• 图14：流动资产与货币资金占比减少
• 图15：其他与经营活动有关现金流增速增加

表格数据摘要

• 表1：上周新发债
• 表2：本周新发债
• 表3：中票短融利差、期限利差与等级间利差分位数
• 表4：中短期票据各等级期限收益率变化
• 表5：公司债各等级期限收益率变化
• 表6：周度成交监测
• 表7：上周信用风险事件梳理

总结

整体来看，信用债市场在2018年5月初出现利差走阔现象，市场情绪偏谨慎。产业债中，化工与地产民企改善明显，但需关注其盈利与现金流状况。城投债短期风险依然存在，但下半年有望改善。同时，上海华信和盾安集团等主体因负面事件导致信用评级下调，需密切跟踪其偿债能力及融资情况。