传媒行业：存量用户市场下寻机会-20190122-中泰证券-14页_1mb

传媒行业总结

核心内容

在存量用户市场背景下，传媒行业尤其是移动游戏领域正面临用户增长放缓的挑战。主要受三方面因素影响：人口结构变化、硬件普及率接近饱和、时间被其他娱乐方式挤占。尽管版号停发对行业有一定影响，但核心问题在于用户红利消退，行业进入成熟阶段。

主要观点

• 用户增长放缓：游戏适龄人口持续下降，智能手机出货量下滑，用户上网时间被视频、资讯类APP占据，游戏时间增长空间有限。
• 行业进入成熟期：电竞游戏的兴起标志着行业走向成熟，游戏用户基数庞大，为单款游戏带来高流水弹性。
• 估值合理，但需精选标的：游戏板块整体估值中枢下移，但需关注个股的盈利能力与稳定性，避免因EPS下杀或潜在风险（如商誉、现金流、质押）影响估值。
• 推荐关注两类公司：
  1. 行业龙头：拥有强大的研发实力和丰富的产品线，能有效转化存量用户为付费用户。
  2. 细分垂直领域优势企业：在特定游戏品类上有突出的研发能力，具备较高的成功概率。

关键信息

行业数据概览

• 上市公司数量：138家
• 行业总市值：1217754百万元
• 行业流通市值：869785.18百万元

用户数据

• 2018年国内游戏人口：6.26亿（移动游戏用户：6.05亿）
• 适龄人口（15~59岁）：8.97亿，连续8年下滑
• 游戏用户量是全球2~10名国家用户量之和的1.35倍

估值分析

• 2018年A股重点游戏公司PE（TTM）从年初25~35倍降至年底15~25倍
• 吉比特与完美世界PE分别为16x、14x，估值合理

财务指标

• 应收账款/单季度营收：吉比特和三七互娱数值较低，回款较快
• 经营性净现金流/归母净利润：吉比特和三七互娱表现较好
• 大股东质押率：吉比特和三七互娱较低（31.98%、16.48%），其他公司如YZ网络、恺英网络、金科文化等质押率接近或超过90%
• 商誉/净资产：吉比特和完美世界较低（<10%），金科文化接近95%

重点公司推荐

完美世界

• 业务布局：涵盖游戏、影视，拥有Steam中国独家代理权
• 游戏产品：《新笑傲江湖》、《神雕侠侣2手游》、《梦间集天鹅座》、《我的起源》
• 合作项目：与腾讯合作开发《云梦四时歌》等
• PE估值：2019-2020年PE为18x、14x，估值合理
• 优势：游戏研发能力强，产品线丰富，影视业务稳定

吉比特

• 核心游戏：《问道》手游维持高流水，Rogue-like品类领先
• 游戏储备：包括《螺旋英雄谭》、《伊洛纳》、《跨越星弧》等
• PE估值：2019-2020年PE为16x、15x，估值合理
• 优势：研发实力强，业务结构清晰，现金流充沛，商誉和质押风险较低

风险提示

1. 政策监管高压：版号审核进度不达预期，未成年人和内容监管持续加强
2. 用户时间被挤占：短视频、直播、在线视频等娱乐内容对游戏时长构成威胁
3. 产品上线节奏不及预期：游戏测试不达预期可能影响发布计划

附录：图表目录

• 图表1：国内15~59岁年龄人口数量变化趋势
• 图表2：2011~2018年国内15~59岁人口数量
• 图表3：2008~2018年全国游戏人口及移动游戏人口同比增速
• 图表4：2018年国内智能手机出货量及同比增速
• 图表5：各国智能手机普及率对比
• 图表6：2016~2018年内容相关领域APP月人均使用时长
• 图表7：2014~2018年中国网民每周上网时长统计
• 图表8：2017H1~2018H2国内移动游戏规模及增速
• 图表9：游戏产业发展演变
• 图表10：2008~2018年国内端游用户数量
• 图表11：《王者荣耀》+“吃鸡”类游戏对其他品类游戏时间挤占
• 图表12：全球游戏TOP10规模的国家
• 图表13：全球游戏规模TOP10国家玩家数量
• 图表14：A股各游戏公司2018年PE（TTM）情况
• 图表15：应收账款、现金流波动率计算
• 图表16：游戏公司控股股东质押情况
• 图表17：游戏公司商誉/净资产情况
• 图表18：重点游戏公司核心储备产品统计

投资建议

• 评级：增持（维持）
• 逻辑：行业进入存量用户时代，单款游戏流水弹性大，龙头公司与细分领域优势企业具备较强竞争力，估值合理，风险可控。