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报告摘要

2021年中报总结：混改释放业绩弹性，Q2增速显著优于行业

核心内容

徐工机械于2021年8月31日发布2021年半年报，数据显示公司上半年实现营业收入532.34亿元，同比增长51.80%；归母净利润38.03亿元，同比增长84.46%，超出业绩预告中值，展现出强劲的盈利能力。公司整体表现优于行业，尤其在第二季度，收入与净利润增速均显著高于行业平均水平，反映出公司运营效率和市场拓展能力的提升。

主要观点

■ Q2增速大幅高于行业，资产质量较高

Q2收入：282.56亿元，同比增长33.14%，增速高于行业水平。
Q2净利润：20.76亿元，同比增长43.16%，净利率持续改善。
主要业务增长：起重机械、桩工机械、铲运机械、高空作业机械收入分别增长50%、50%、52%、56%，显示各业务线均实现良好增长。
国际化推进：海外市场复苏带动公司海外收入增长68.51%，达到48.54亿元，内销收入增长50.30%，达到483.80亿元。
资产质量：经营性现金流净额达37.51亿元，同比增长648%；信用资产减值损失同比下降38%，逾期率较低，整体风险可控。

■ 控费能力持续优化，净利率仍有提升空间

毛利率：2021H1综合毛利率为15.80%，同比下降2.50个百分点，主要受原材料价格上涨影响。
净利率：归母净利润率7.14%，同比提升1.26个百分点，受益于控费能力的增强。
期间费用率：期间费用率7.18%，同比下降2.83个百分点，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别同比下降0.27%、0.19%、1.45%、0.93%。
未来展望：随着运营优化，公司净利率仍有提升空间，盈利能力有望进一步增强。

■ 混改大幅释放业绩弹性，全球龙头整装待发

混改背景：2020年9月混改后，公司市场化考核机制逐步完善，董事会中外部董事占5席，高管薪酬与利润挂钩比例达60%。
混改效果：混改员工新增持股8.7亿元，公司自2020年第四季度以来单季净利率持续改善，净利润同比增速领先行业，2021年或迎来盈利拐点。
吸收合并：公司计划吸收合并股东徐工有限，将挖掘机、塔机、混凝土机械等高毛利资产整体上市，进一步提升盈利能力。

关键财务数据预测

指标	2020A	2021E	2022E	2023E
营业收入（亿元）	739.68	897.80	969.76	1037.57
归母净利润（亿元）	37.29	59.68	80.15	92.60
每股收益（元/股）	0.48	0.76	1.02	1.18
P/E（倍）	13	8	6	5

投资评级与展望

投资评级：维持“买入”评级，当前市值对应PE分别为8/6/5倍，具有较高的投资吸引力。
盈利预测调整：公司将2021-2023年预计净利润由58/76/86亿元上调至60/80/93亿元。
风险提示：需关注宏观经济下行、行业周期波动、原材料价格持续上涨、汇率波动等风险。

财务指标与估值

指标	2020A	2021E	2022E	2023E
毛利率（%）	17.1	16.0	17.5	18.2
销售净利率（%）	5.1	6.9	8.5	9.2
ROE（%）	11.1	15.8	18.4	18.5
P/B（倍）	1.42	1.26	1.10	0.96
EV/EBITDA（倍）	11.22	12.83	10.82	9.61

总结

徐工机械2021年上半年业绩显著增长，尤其在第二季度表现突出，显示出公司在市场复苏和混改后的强大增长动力。公司通过优化费用结构、提升净利率、加速国际化进程，释放了业绩弹性。未来随着高毛利资产的整合与运营效率的持续提升，公司盈利能力有望进一步增强。当前估值较低，维持“买入”评级，但需关注外部环境变化带来的潜在风险。

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