深度报告-20210617-东吴证券-徐工机械-000425.SZ-混改大幅释放业绩弹性_全球巨头整装待发_41页_2mb

徐工机械总结

核心内容

徐工机械是中国工程机械行业的龙头企业之一，依托徐工集团强大的资源支持，成为行业的重要参与者。2020年公司实现营业收入739.68亿元，同比增长25%，归母净利润37.29亿元，同比增长2.99%。公司核心业务起重机销量份额稳居行业第一，其中汽车起重机、履带起重机、随车起重机的销量市占率分别为39.57%、40.38%、61.2%。

2020年9月，公司完成混改方案落地，引入机构投资者和员工持股，提升了企业活力。2021年初以来，起重机销量份额逐步回升，混改初见成效。此外，国家制造业基金以9.6亿元参与混改，彰显了对公司未来发展的信心。

主要观点

• 混改成效显著：混改后公司考核机制转向利润导向，员工持股及管理层激励措施增强，公司盈利能力显著提升，2021年或迎来盈利拐点。
• 盈利指标改善：2020年Q4和2021年Q1，公司单季净利润分别同比增长115.58%和182.44%，净利率分别达到5.74%和6.99%，盈利能力持续改善。
• 行业周期波动弱化：相比上一轮周期，当前工程机械行业景气持续时间更长，波动性更小，板块价值有望重估。
• 行业集中度提升：国内挖机市场CR3由33%提升至54%，国产品牌市场份额由42%提升至70%，行业竞争格局趋于稳定，龙头优势凸显。
• 资产注入预期：公司拟通过吸收合并徐工有限，实现集团工程机械板块整体上市，有望进一步提升公司盈利能力。

关键信息

盈利预测与估值

股价与市场数据

资产结构与收入分布

混改与股权结构

• 徐工集团对徐工有限持股由100%降至34.09%，仍为实际控制人。
• 混改后，公司引入12家战略投资者及员工持股平台，员工持股平台持股比例为2.7%。
• 徐工机械为徐工集团唯一上市主体，混改后治理机制更加市场化。

行业趋势与前景

• 周期波动弱化：2016年以来，行业景气持续时间更长，波动性更小，预计未来几年挖机行业销量同比增长±10%。
• 机械替人趋势：随着人工成本上升，小吨位挖掘机需求增长，机械小型化成为未来趋势。
• 出口增长：预计2021年挖掘机出口增速超过60%，2021-2025年CAGR有望达30%。
• 国产品牌全球化：2020年全球前50工程机械制造商中国产品牌销量份额达26.48%，超越美日，成为全球第一。

投资建议

公司当前估值相对低估，考虑到挖机等优质资产有望整体上市，混改后利润率改善有望跑赢行业，我们给予2021年公司目标PE 12倍，对应市值700亿元，首次覆盖予以“买入”评级。

风险提示

• 宏观经济下行风险
• 行业周期波动
• 行业竞争加剧导致利润率下滑
• 原材料价格持续上涨风险
• 混改进程不如预期