20170901-申万宏源-经济和政策都不支持大的投资周期_13页_1mb

专题报告总结：经济与政策不支持大的投资周期

核心内容

本报告主要分析了固定资产周转率与产能利用率之间的关系，探讨了固定资产周转率同比增速对制造业投资和经济增长的指示意义，并结合美国、德国、欧盟等发达经济体的实证数据，评估了中国当前经济环境下是否具备启动新一轮投资周期的条件。

主要观点

• 固定资产周转率作为产能利用率代理指标：由于中国缺乏权威的产能利用率数据，报告采用固定资产周转率作为替代指标。实证研究表明，固定资产周转率与产能利用率高度相关，尤其在发达经济体中，其相关系数高达0.89，表明其具有较强的代理能力。
• 固定资产周转率同比增速更具指示意义：无论是美国还是中国，固定资产周转率同比增速对制造业投资和设备投资的指示作用均强于固定资产周转率本身，且与经济增长同步。
• 中国固定资产周转率增速领先制造业投资：中国制造业固定资产周转率同比增速比制造业投资早一个季度见底，且在2016年一季度制造业投资见底后，固定资产周转率同比增速持续改善，表明产能过剩情况有所缓解。
• 当前经济与政策环境不支持大的投资周期：从经济角度看，产能利用率仍处于低位，限制了大规模投资的可行性；从政策角度看，供给侧改革已初见成效，对新增产能的限制仍较为严格，经济转型要求向集约型发展，产能型投资空间有限。

关键信息

1. 固定资产周转率与产能利用率的关系

• 固定资产周转率可作为衡量产能利用率的替代指标。
• 美国制造业固定资产周转率与产能利用率相关性高达0.89。
• 中国制造业固定资产周转率同比增速领先制造业投资一个季度。
• 中国固定资产周转率同比增速对GDP增长的指示意义较弱，主要受政府逆周期调节影响。

2. 发达经济体的实证分析

• 美国：

  • 产能利用率与私人固定投资、私人设备投资、实际GDP增速同步。
  • 产能利用率同比增速与上述指标的相关性更高，分别为0.67、0.71和0.78。
  • 产能利用率同比增速已出现触底回升迹象，反映全球市场自发出清与供给侧改革的协同作用。

• 德国：

  • 制造业产能利用率同比与固定资本增速相关系数为0.56，与实际GDP增速相关系数为0.8。

• 欧盟：

  • 制造业产能利用率同比与固定资本增速相关系数为0.71，与实际GDP增速相关系数为0.74。

3. 中国制造业投资趋势

• 制造业固定资产周转率于2016年三季度见底，其同比增速于2015年底见底。
• 制造业投资当季增速于2016年一季度见底，表明固定资产周转率同比增速具有一定的领先性。
• 2015年底固定资产周转率同比处于历史最低点，反映产能过剩最严重。
• 自2016年起，固定资产周转率同比持续改善，但整体仍处于低位，显示企业对扩大投资仍持谨慎态度。

4. 行业层面分析

• 分行业数据表明，固定资产周转率同比增速对投资具有较好的指示意义。
• 钢铁和有色行业因去产能政策出现短期背离，固定资产周转率增速对投资的领先性在仪器仪表、通用设备、专用设备等行业中被拉长至两到三个季度。

5. 对新周期的判断

• 报告认为，新周期更多来自政治红利，如新型城镇化、国企改革及“一带一路”等政策推动。
• 对制造业投资持谨慎态度，认为经济和政策都不支持大的产能投资周期。

投资建议

• 制造业投资：短期内难以出现大幅回升，修复过程缓慢。
• 总体投资周期：经济转型与政策限制共同抑制了大规模产能投资的可能，建议投资者保持审慎。

研究团队信息

• 证券分析师：李慧勇（A0230511040009），邮箱：lihy@swsresearch.com
• 研究支持：王健（A0230115120003），邮箱：wangjian3@swsresearch.com
• 联系人：余子珍，电话：(8621)23297818×7595，邮箱：yuzz@swsresearch.com

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