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华鲁恒升投资分析总结

核心内容

华鲁恒升是国内综合性煤化工龙头企业，依托先进的煤气化技术构建了“一头多线”的柔性多联产产业链。公司通过持续的技术改造和优化，实现了低成本合成气的生产，并在多个板块中保持较高的毛利率和净利率，显示出较强的盈利能力。同时，公司通过一体化园区管理和高效能源利用，显著降低了管理费用率和财务费用率，具备良好的成本控制能力。

主要观点

• 公司已形成肥料、多元醇、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品五大板块业务，产品结构丰富。
• 公司在“十三五”期间完成多个大型项目，预计“十四五”期间将继续投资100亿元，建设荆州第二基地，进一步提升产能和盈利能力。
• 公司在2021-2023年将迎来新一轮产能释放，预计营收和利润将显著增长，带来约81.81亿元收入和8.06亿元利润。
• 公司的盈利能力和成长性逐步超越周期性特征，ROE持续提升，盈利能力呈现抗周期性与成长性并存的特征。

关键信息

技术优势

• 公司采用多喷嘴水煤浆气化工艺，降低能耗并提高碳转化效率。
• 公司已实现全厂以烟煤为原料生产，相比传统工艺，单位合成气消耗更低，综合能耗减少14.59%。
• 气化岛和氨醇联产平台可调节甲醇和合成氨产出比例，实现CO和H2的高效利用。

产能与投资

• 公司基本以5年为一个投资周期，2016-2021年完成多项传统产业升级项目。
• 荆州第二基地预计2023年投产，一期项目投资115.28亿元，预计年均利润总额13.26亿元。
• 公司在2020-2021年新增/在建产能较多，预计带动业绩增长。

盈利能力

• 公司2020年归母净利润达17.98亿元，近十年CAGR为17.63%。
• 2021年预测营收238.4亿元，归母净利润79.5亿元，EPS为3.76元。
• 公司PE估值逐步下降，2023年预计为5.14倍，合理价格区间为44.87-45.12元。

产品板块表现

• 肥料板块：尿素是主要产品，2021年预计毛利19.7亿元，毛利率提升至38%。
• 醋酸及衍生品板块：2021年预计毛利30.9亿元，毛利率达72%，行业景气度持续提升。
• 有机胺板块：DMF为主要产品，2021年预计毛利35.7亿元，毛利率达69%，行业集中度提升。
• 多元醇板块：乙二醇和丁辛醇为主要产品，2021年预计毛利6.6亿元，毛利率提升至18%。
• 己二酸板块：2021年预计毛利4.1亿元，毛利率达13.8%，随着PBAT需求增长，行业复苏在即。

投资建议

• 评级：买入（首次）
• 财务预测：
  • 2021年营收238.4亿元，归母净利润79.5亿元，EPS为3.76元；
  • 2022年营收282.9亿元，归母净利润87.7亿元，EPS为4.15元；
  • 2023年营收346.2亿元，归母净利润130.6亿元，EPS为6.18元；
• 合理价格区间：44.87-45.12元
• 风险提示：在建项目投产不及预期、化工品价格下跌

总结

华鲁恒升凭借先进的煤气化技术、一体化园区管理和持续的技改优化，实现了成本优势和盈利增长。公司通过“一头多线”柔性多联产模式，提升碳利用效率，增强抗周期能力。随着荆州第二基地的建设及产能释放，公司有望在“十四五”期间迎来新一轮增长周期，业绩持续改善，未来成长空间广阔。