> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 固收定期报告 2026年01月13日 # 证券分析师 廖志明 SAC: S1350524100002 liaozhiming@huayuanstock.com # 联系人 # 12月理财规模季节性回落 ——理财规模跟踪月报（2025年12月） # 投资要点： > 12月理财规模季节性回落。我们测算，截至2025年12月末，理财规模合计33.2万亿元，较上年末增加3.3万亿元，较上月末下降0.7万亿元。2025年第一、二、三、四季度理财规模增量分别为-0.8、1.5、1.5和1.1万亿。25Q4理财规模增量1.1万亿，强于上年同期。2025年12月理财规模下降0.7万亿，2021-2024年的12月份理财规模平均下降0.78万亿，与季节性规律接近。2025年12月理财规模降幅小幅大于2023年及2024年的12月份。 >12月理财公司固收理财平均当月年化收益率较上月小幅回升。2022年初以来，理财公司当月新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准震荡下行。2025年12月理财公司新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准上限为 $2.75\%$ ，平均业绩比较基准下限为 $2.25\%$ ，整体较上月有所回升。低利率时代，存款利率及债券收益率较低，未来理财公司新发理财产品平均业绩比较基准下限可能缓慢走向 $2.0\%$ 左右。截至2026年1月4日，理财公司现金管理类理财产品平均近7日年化收益率 $1.24\%$ ，货币基金平均7日年化收益率为 $1.15\%$ 。12月理财公司固收类理财产品平均当月年化收益率 $2.34\%$ ，较上月回升。 > 近两年银行计息负债成本率下行较快。从单季度来看，A股上市银行整体25Q3计息负债成本率 $1.63\%$ ，季度环比下降9BP，较高点的23Q4下降了54BP。随着过去数年存款利率多次下调逐步传导至存量存款，累积效应之下，我们预计A股上市银行整体25Q4计息负债成本率将降至 $1.60\%$ 以下。未来三五年，我们预计商业银行负债成本逐年下行，或将支撑债券收益率震荡偏下行。 > 超长债可能超跌反弹，关注3-5Y资本债票息机会。2025年下半年以来，债市走势经常与基本面脱钩，主要受机构行为主导。我们认为，机构行为来看，10Y以内政府债看银行自营，30Y看险资及交易盘，3Y以内信用债看理财，5Y资本债看债基及年金。我们认为，理财规模稳步增长对3Y以内信用债构成强支撑。银行理财25Q3投资于存款、同业存单及回购等合计比例高达 $47.5\%$ ，业绩比较基准达标压力之下，未来一两年，理财或需适度提升债券持仓比例、适度拉长债券持仓久期等。2026年理财规模仍有望增长3万亿以上，我们预计，理财将明显增配剩余期限3Y以内的信用债，通过摊余成本定开债基等配置5Y信用债。银行负债成本稳步下行，有望对10Y以内政府债券构成支撑。由于非银交易盘近2个月踩踏式减仓超长债，交易盘超长债持仓已大降，未来一段时间长债莫名大跌预计会减少，日内波动可能降低。我们预计一季度30Y国债活跃券收益率重回 $2.2\%$ 左右。不过，由于股市强势，预计交易盘短期内不会买回超长债。超长债大机会仍需等待机构股市预期显著回落及政策利率下调。我们仍然建议3-5Y资本债获取票息，超长债搓波段，挖掘多资产机会。 > 风险提示：出口可能超预期，导致债市调整；理财及债基等监管及税收政策可能超预期，带来债市冲击；股市可能继续大幅走强，年金等机构资金或继续从债市流向股市，对债市有冲击等。 # 内容目录 1. 12月理财规模季节性回落 2. 2025年12月固收理财收益率情况如何？ .....5 3. 投资建议：银行负债成本下降有望支撑债市 6 4. 风险提示 8 # 图表目录 图表1：理财规模走势（万亿元） 4 图表2：各月份理财规模变动情况（万亿元） 4 图表3：理财公司当月新发人民币理财产品平均业绩比较基准上下限情况 5 图表4：理财公司现金管理类理财及货币基金平均近7日年化收益率走势... 5 图表5：理财公司固收类理财平均当月年化收益率走势. 6 图表6：A股上市银行整体单季度计息负债成本率与10年期国债收益率走势. 6 图表7：2025.11.20-2026.1.9银行市场利率债净买入情况（亿元） 图表8：银行理财资产配置情况 8 # 1.12月理财规模季节性回落 12月理财规模季节性回落。我们测算，截至2025年12月末，理财规模合计33.2万亿元，较上年末增加3.3万亿元，较上月末下降0.7万亿元。2025年1月理财规模增量0.17万亿，2月增量0.13万亿，3月则下降1.11万亿，4月增加2.20万亿，5月增加0.19万亿，6月下降0.86万亿，7月增加2.0万亿，8月增加0.33万亿，9月下降0.9万亿，10月增加1.45万亿，11月增加0.35万亿元，12月下降0.7万亿。 图表1：理财规模走势（万亿元） 资料来源：普益标准、中国理财网理财年报、华源证券研究所 2025年理财规模增量3.3万亿，与2024年接近。2024年第一、二、三、四季度理财规模增量分别为-0.2、1.9、0.8、0.6万亿元。2024年4-7月理财规模增量达3.4万亿元，强于季节性规律，与规范手工补息的影响有关。2025年第一、二、三、四季度理财规模增量分别为-0.8、1.5、1.5和1.1万亿。25Q4理财规模增量1.1万亿，强于上年同期。 12月理财规模季节性回落。2025年12月理财规模下降0.7万亿，2021-2024年的12月份理财规模平均下降0.78万亿，与季节性规律接近。2025年12月理财规模降幅小幅大于2023年及2024年的12月份。 图表2：各月份理财规模变动情况（万亿元） 资料来源：中国理财网理财年报、普益标准、华源证券研究所 # 2. 2025年12月固收理财收益率情况如何？ 理财产品业绩比较基准持续下行。理财市场整体的业绩比较基准可以反映理财产品给客户的收益预期。根据我们测算，2022年初以来，理财公司当月新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准震荡下行，这与债券收益率大幅下降及存款利率多次下调等有关。2025年12月理财公司新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准上限为 $2.75\%$ ，平均业绩比较基准下限为 $2.25\%$ ，整体较上月有所回升。2025年5月长期限定期存款利率大幅下调，5年期定期存款利率普遍明显低于 $2\%$ ，大行3年期定期存款挂牌利率仅 $1.25\%$ ，我们预计未来理财产品平均业绩比较基准下限将缓慢降至 $2.0\%$ 左右。 图表 3：理财公司当月新发人民币理财产品平均业绩比较基准上下限情况 资料来源：普益标准、华源证券研究所 12月份现金管理类理财收益率低位平稳。2024年初以来，理财公司现金管理类理财产品平均近7日年化收益率明显下行。2025年12月现金管理类理财平均7日年化收益率低位平稳。截至2026年1月4日，理财公司现金管理类理财产品平均近7日年化收益率 $1.24\%$ 货币基金平均7日年化收益率为 $1.15\%$ 。货币政策宽松之下，资金利率或低位低波动，后续货币类产品收益率或维持低位。 图表 4：理财公司现金管理类理财及货币基金平均近 7 日年化收益率走势 资料来源：iFinD、普益标准、华源证券研究所 12月固收类理财收益率相对平稳。2025年3月下旬，债市明显好转，带动3月份固收类理财平均当月年化收益率回升至 $2.74\%$ 。4月因高关税落地，债市进一步上涨，当月固收理财平均年化收益率回升至 $3.05\%$ 。5月主要银行存款利率下调，信用债收益率震荡，当月固收理财平均年化收益率降至 $2.99\%$ 。9月债市调整，但当月固收理财平均年化收益率 $1.72\%$ ，理财产品净值受债市调整之影响较小。10月债市好转，当月固收类理财平均年化收益率 $3.51\%$ 。11月下旬债市调整，当月固收类理财平均年化收益率回落至 $1.92\%$ ，12月则略微回升至 $2.34\%$ 。 图表5：理财公司固收类理财平均当月年化收益率走势 资料来源：普益标准、华源证券研究所 # 3.投资建议：银行负债成本下降有望支撑债市 近两年银行计息负债成本率下行较快。从单季度来看，A股上市银行整体25Q3计息负债成本率 $1.63\%$ ，季度环比下降9BP，较高点的23Q4下降了54BP。随着过去数年存款利率多次下调逐步传导至存量存款，累积效应之下，我们预计A股上市银行整体25Q4计息负债成本率将降至 $1.60\%$ 以下。未来三五年，我们预计商业银行负债成本逐年下行，或将支撑债券收益率震荡偏下行。 图表 6：A 股上市银行整体单季度计息负债成本率与 10 年期国债收益率走势 资料来源：iFinD、华源证券研究所 注：25Q4-26Q4 预测假定市场利率及存款利率不变。 经历2023年和2024年债券收益率快速下行后，中国已经进入低利率时代。低利率时代，债券票息收入少，资本利得空间亦有限，纯债投资难度大幅上升。近年来，债券收益率大幅下降，这背后是全社会投资回报率下行。中国可能将在较长时间内处于低利率时代，我们建议降低对债券投资的收益预期。不过，由于2025年下半年债券收益率有所回升，当前债市定价或未隐含降息预期，2026年债市走势可能好于预期。 2025年12月长债特别是超长债显著调整，主要源于机构行为，非银交易盘踩踏式卖出超长债。从银行间市场超长（剩余期限20Y以上）利率债二级交易来看，2025年11月20日-2026年1月9日，券商自营、基金及年金等合计净卖出超长利率债3113亿；同时期，险资净买入3251亿。由于非银交易盘踩踏式减仓超长债，交易盘超长债持仓已大降，未来一段时间长债莫名大跌预计会减少，日内波动可能降低。我们预计一季度30Y国债活跃券收益率重回 $2.2\%$ 左右。不过，由于股市强势，预计交易盘短期内不会买回超长债。超长债大机会仍需等待机构股市预期显著回落及政策利率下调。我们仍然建议3-5Y资本债获取票息，超长债搓波段，挖掘多资产机会。 图表 7：2025.11.20-2026.1.9 银行市场利率债净买入情况 (亿元) <table><tr><td></td><td>大型银行</td><td>中小型银行</td><td>证券公司</td><td>保险公司</td><td>基金公司及 产品</td><td>其他</td></tr><tr><td>3-5Y</td><td>-146.72</td><td>293.6</td><td>-135.17</td><td>15.88</td><td>-221.69</td><td>211.28</td></tr><tr><td>5-7Y</td><td>1487.11</td><td>-327.75</td><td>-526.43</td><td>-55.18</td><td>-528.07</td><td>-31.19</td></tr><tr><td>7-10Y</td><td>1297.34</td><td>473.04</td><td>-396.42</td><td>-29.85</td><td>-1617.14</td><td>333.64</td></tr><tr><td>10-15Y</td><td>81.27</td><td>-89.84</td><td>-156.45</td><td>79.68</td><td>0.9</td><td>108.88</td></tr><tr><td>15-20Y</td><td>-420.63</td><td>520.72</td><td>-223.11</td><td>482.03</td><td>-241.94</td><td>109.1</td></tr><tr><td>20-30Y</td><td>-498.45</td><td>505.42</td><td>-1441.68</td><td>3076.38</td><td>-1120.72</td><td>-494.78</td></tr><tr><td>>30Y</td><td>-223.52</td><td>100.68</td><td>-35.9</td><td>174.77</td><td>-8.33</td><td>-11.69</td></tr><tr><td>合计</td><td>2802.68</td><td>-1005.67</td><td>-3142.03</td><td>3686.89</td><td>-2679.28</td><td>-351.47</td></tr></table> 资料来源：外汇交易中心iData、华源证券研究所 2025年下半年以来，债市走势经常与基本面脱钩，主要受机构行为主导。我们认为，机构行为来看，10Y以内政府债看银行自营，30Y看险资及交易盘，3Y以内信用债看理财，5Y资本债看债基及年金。 我们认为，理财规模稳步增长对3Y以内信用债或将构成强支撑。2025年理财规模增量约3.3万亿。存款利率较低，2026年理财规模仍有望增长3万亿以上。银行理财25Q3投资于存款、同业存单及回购等合计比例高达 $47.5\%$ ，业绩比较基准达标压力之下，未来一两年，理财或需要适度提升债券持仓比例、适度拉长债券持仓久期等。理财规模较快增长之下，我们预计，理财将明显增配剩余期限3Y以内的信用债，通过摊余成本定开债基等配置5Y信用债。 图表8：银行理财资产配置情况 <table><tr><td></td><td>债券</td><td>同业存单</td><td>现金及银行存款</td><td>非标债权类</td><td>拆放同业及债券回购</td><td>权益类资产</td><td>公募基金</td><td>其他</td></tr><tr><td>21H1</td><td>56.8%</td><td>10.5%</td><td>9.7%</td><td>13.1%</td><td>2.6%</td><td>4.1%</td><td>2.6%</td><td>0.7%</td></tr><tr><td>2021</td><td>54.5%</td><td>13.9%</td><td>11.4%</td><td>8.4%</td><td>3.9%</td><td>3.3%</td><td>4.0%</td><td>0.6%</td></tr><tr><td>22H1</td><td>53.3%</td><td>14.6%</td><td>14.1%</td><td>7.1%</td><td>3.0%</td><td>3.2%</td><td>4.0%</td><td>0.7%</td></tr><tr><td>2022</td><td>50.4%</td><td>13.3%</td><td>17.5%</td><td>6.5%</td><td>5.7%</td><td>3.1%</td><td>2.7%</td><td>0.8%</td></tr><tr><td>23H1</td><td>47.7%</td><td>10.6%</td><td>23.7%</td><td>6.7%</td><td>4.0%</td><td>3.2%</td><td>3.2%</td><td>0.9%</td></tr><tr><td>2023</td><td>45.3%</td><td>11.3%</td><td>26.7%</td><td>6.2%</td><td>4.7%</td><td>2.9%</td><td>2.1%</td><td>0.8%</td></tr><tr><td>24H1</td><td>43.8%</td><td>11.8%</td><td>25.3%</td><td>5.8%</td><td>5.9%</td><td>2.8%</td><td>3.6%</td><td>1.0%</td></tr><tr><td>2024</td><td>43.5%</td><td>14.4%</td><td>23.9%</td><td>5.4%</td><td>6.4%</td><td>2.6%</td><td>2.9%</td><td>0.9%</td></tr><tr><td>25H1</td><td>41.8%</td><td>13.8%</td><td>24.8%</td><td>5.5%</td><td>6.6%</td><td>2.4%</td><td>4.2%</td><td>0.9%</td></tr><tr><td>25Q3</td><td>40.4%</td><td>13.1%</td><td>27.5%</td><td>5.2%</td><td>6.9%</td><td>2.1%</td><td>3.9%</td><td>0.9%</td></tr></table> 资料来源：中国理财网理财定期报告、华源证券研究所 # 4. 风险提示 出口可能超预期，导致债市调整；理财及债基等监管及税收政策可能超预期，带来债市冲击；股市可能继续大幅走强，年金等机构资金或继续从债市流向股市，对债市有冲击等。 # 证券分析师声明 本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。 # 一般声明 华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告是机密文件，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测等只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的意见、评估及推测仅反映本公司于发布本报告当日的观点和判断，在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及推测不一致的报告。本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式修改、复制或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华源证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 # 信息披露声明 在法律许可的情况下，本公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司将会在知晓范围内依法合规的履行信息披露义务。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 # 投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $20\%$ 以上； 增持：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $5\% \sim 20\%$ 之间； 中性：相对同期市场基准指数涨跌幅在 $-5\% \sim +5\%$ 之间； 减持：相对同期市场基准指数涨跌幅低于 $-5\%$ 及以下。 无：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业股票指数相对于同期市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好：行业股票指数超越同期市场基准指数； 中性：行业股票指数与同期市场基准指数基本持平； 看淡：行业股票指数弱于同期市场基准指数。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议； 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 本报告采用的基准指数：A股市场（北交所除外）基准为沪深300指数，北交所市场基准为北证50指数，香港市场基准为恒生中国企业指数（HSCEI），美国市场基准为标普500指数或者纳斯达克指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）。