20160307-中投证券-利率市场每周评论_钱会去哪__16页_1mb

利率市场每周评论（2016-03-07）总结

核心内容

2016年政府工作报告发布，显示稳增长政策倾向加强，但财政赤字扩张有限，信用扩张仍是主要手段。尽管社融增速预测为13%，但考虑到地方政府债置换规模，预计全年社融增速将达16%，进一步推高宏观杠杆率。与此同时，货币供应量与名义GDP增速之间的缺口持续扩大，已是连续第五年出现融资增速高于名义GDP增速的现象。

主要观点

1. 货币与名义产出缺口扩大

• 稳增长与调结构的天平向稳增长倾斜：政府对2016年GDP增长目标设定为6.5%-7%，未使用“左右”措辞，显示对增速底线的重视。
• 财政赤字有限，信用扩张为主力：3%的预算赤字率低于2015年实际水平，稳增长仍需依赖信用扩张。
• 融资缺口第五年扩大：预计2016年融资增速将继续高于名义GDP增速，显示经济潜在增速放缓，债务压力增加。

2. 通缩压力与资产配置趋势

• 通缩压力缓解有限：CPI和PPI未出现供给瓶颈，难以形成持续通胀。
• 资金流向受限资产：由于资本项目未开放，资金倾向于追逐供给稀缺且有稳定收益的资产，如高等级信用债和一二线城市房地产。
• 资产上涨风险：资金流入受限资产可能引发杠杆交易，威胁金融稳定，使货币政策放松更加谨慎。

3. 市场展望与策略

• 短期稳增长政策难以改变中长期下行压力：即使地产政策出台，也难以扭转经济增速下滑趋势，利率债收益率下行仍受阻。
• 货币政策谨慎：央行降准对冲OMO到期资金，短期不加码宽松，利率市场短期内难以出现明显下行。
• 利率债市场情绪转弱：国债认购倍率下滑，利差缩窄，市场热情下降，政策性银行债认购热情有所回升，但利差变化不大。

4. 市场回顾

• 货币市场资金利率稳步下行：降准释放长期资金，叠加春节前取现资金回流，资金利率全面下降。
• 一级市场发行清淡：利率债一级市场发行规模1733亿元，国债认购倍率明显下滑，政策性金融债认购倍率有所回升。
• 二级市场收益率涨跌互现：国债收益率曲线整体上行，短端下行幅度较大，长端上行较多，金融债-国债利差全面上行。
• 国债期货震荡下行：5年期和10年期国债期货主力合约分别微跌0.03%和下跌0.34%，CTD基差走扩，IRR转负。

关键信息

• 政府工作报告：2016年稳增长成为政策重点，社融增速预计达16%。
• 经济数据：2016年名义GDP增速预计为7%，但融资增速仍高于GDP增速。
• 利率市场表现：
  • 隔夜拆借利率下行10BP至1.95%。
  • 7天拆借利率下行5BP至2.30%。
  • 1年期国债收益率下行10.2BP。
  • 10年期国债收益率上行4.0BP。
• 金融资产与房地产：一二线城市房价上涨明显，但房地产销售的回暖主要依赖政策刺激和股市财富效应，而非基本面改善。

附录与研究团队

• 附录一：包含一周利率产品发行情况，包括国债、政策性金融债和地方政府债。
• 信用评分原则：以主体评分为主，结合债券条款，分析公司行业、治理和财务状况，确定信用评分。
• 研究团队：何欣（CFA，债券首席分析师）、孙连玉（债券分析师）。
• 免责条款：报告仅供参考，不构成投资建议，中国中投证券不承担由此产生的任何责任。

总结

2016年利率市场面临稳增长与防金融风险的双重挑战。尽管短期政策放松带来资金利率下行，但中长期经济增速放缓、债务压力上升和金融稳定考量，使货币政策保持谨慎。资金持续流入受限资产，如信用债和房地产，可能引发金融风险，需密切关注。市场情绪整体偏弱，利率债收益率下行受限，国债期货震荡下行。