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利率市场每周评论（2015-03-09）总结

核心内容

2015年3月9日的利率市场评论主要围绕财政政策对经济和市场的影响展开。尽管全国财政赤字率上升至2.3%，但与地方政府债务到期规模和新增融资需求相比，仍显不足。财政政策在短期稳增长方面仍具有重要作用，尤其在财政支出相机抉择灵活性上升的背景下，财政“子弹”将在两会后集中发力。

主要观点

• 财政赤字规模有限：2015年全国财政赤字为1.62万亿元，赤字率2.3%，虽为近年最高，但与地方政府债务融资缺口（约5-6万亿元）相比，仍显得杯水车薪。
• 财政支出具有季节性：历史数据显示，财政支出在3、6、9、12月季节性多增，一季度财政支出占比上升，表明财政政策在短期内有发力空间。
• 财政支出与社融存在协同效应：财政支出增速回升将带动社会融资总量增速提升，对稳增长提供支撑。2009年后财政支出对社融的解释力上升至约40%。
• 两会前财政紧支为后续发力蓄力：2015年1月财政支出同比增速为-19.9%，创历史最低，为后续财政支出增速回升预留了空间。
• 市场回顾：资金利率维持高位，长端收益率难下行：央行逆回购力度偏小，导致资金利率维持高位，市场出现获利回吐现象，国债、金融债、企业债等均出现下跌。
• 一二级市场利差扩大：新发利率债发行利率普遍高于二级市场收益率，显示市场配置需求下降，一二级市场表现趋弱。
• 策略建议：短久期为主：由于财政政策短期发力，市场对经济改善的预期上升，建议维持短久期策略，避免交易型投资机构介入。

关键信息

• 财政政策：2015年全国财政赤字为1.62万亿元，其中中央财政赤字1.12万亿元，赤字率2.3%。
• 地方政府债务：预计2015年地方政府债务到期规模约为2.7万亿元，新增融资需求约2-3万亿元，融资缺口达5-6万亿元。
• 财政支出季节性：财政支出具有明显季节性，1-2月为淡季，3月为旺季，12月为全年最高。
• 财政支出对社融影响：财政支出对社融增速的解释力提升，预计未来三个月社融增速将有所提升。
• 资金利率：央行逆回购净回笼1450亿元，资金利率维持高位，市场流动性趋紧。
• 市场表现：国债收益率曲线陡峭化上移，长端收益率接近3.3%-3.6%区间，市场出现获利回吐。
• 策略建议：继续维持短久期策略，组合久期为3，避免财政“子弹”带来的市场波动。

附录信息

• 利率产品发行：上周共发行13期利率产品，包括国开行、农发行、进出口银行的债券，发行规模总计950亿元。
• 信用评分原则：以主体信用评分为主，结合财务状况、公司治理等因素进行评估。
• 研究团队：何欣（CFA）、刁思聪（FRM）为署名分析师。
• 免责条款：本报告仅供参考，不构成投资建议，公司不承担任何法律责任。

图表摘要

• 图1：历年预算和实际赤字率对比
• 图2：地方政府债务到期分布
• 图3：财政支出季节性分析
• 图4：财政支出季度分布
• 图5：12月财政支出占比下降趋势
• 图6：一季度财政支出占比上升趋势
• 图7：财政支出相机抉择灵活性提升
• 图8：财政支出与财政存款相关性分析
• 图9：2014年下半年财政支出增速下滑
• 图10：2015年1月财政支出全年占比下降
• 图11：OMO净回笼
• 图12：未来几周OMO到期资金规模
• 图13：上海同业拆借利率走势
• 图14：银行间质押式回购加权平均利率
• 图15：10年期固息国债认购倍率走势
• 图16：3年期固息政策性金融债认购倍率走势
• 图17：各类债券资产指数变动
• 图18：期限结构与市场收益状况
• 图19：国债收益率曲线陡峭化上移
• 图20：金融债-国债利差曲线走势
• 图21：银行间国债关键期限收益率
• 图22：银行间政策性金融债关键期限收益率
• 图23：央行票据关键期限收益率
• 图24：农业部农产品批发价格指数
• 图25：CRB金属指数
• 图26：NYMEX原油期货价格走势

结论

尽管2015年财政赤字规模不足以成为经济稳定的主要力量，但其在短期内仍可作为稳增长工具。市场当前资金利率维持高位，长端收益率难以下行，一二级市场利差扩大，交易型投资机构仍需谨慎介入。建议维持短久期策略，关注财政政策对社融的带动作用及市场流动性变化。