科顺股份（300737）总结
核心内容
科顺股份近期与保利资本签署框架合作协议，旨在通过资金和业务层面的协同合作，推动公司多元化发展及产业链整合，进一步增强其在防水行业的竞争力。
主要观点
- 战略合作：科顺股份与保利资本合作期限为五年，涵盖产业业务、多元化发展、新能源开发建设、股权投资融资、资本运作等多个领域。
- 资金合作：合作包括股权转让、产业并购基金设立、优先并购权以及私募基金投资退出时的股权合作，有助于拓宽融资渠道和获取优质项目资源。
- 业务合作：双方将在防水业务及多元化业务上深化合作，特别是新能源开发建设、光伏防水材料推广、新材料研发等方面，保利资本提供项目渠道、供应链和技术支持。
- 政策利好：住建部发布的《建筑与市政工程防水通用规范》自2023年4月1日起实施，将推动行业提质扩容，预计行业扩容幅度超过60%，同时提升行业集中度。
- 成长空间：公司作为防水行业的头部企业，有望从中长期受益于政策推动和产业链整合，提升市场地位和盈利能力。
关键信息
合作背景
- 保利资本是国务院国资委管理的大型央企中国保利集团旗下的资本管理平台，信誉优良，具备较强的履约能力。
合作内容
- 资金层面：通过股权转让、产业并购基金、优先并购权等方式引入国有资本，拓宽融资渠道。
- 业务层面：加强防水业务合作，拓展新能源、光伏防水材料、新材料等多元化业务。
行业前景
- 防水新规实施后，防水材料用量预计增加，行业集中度有望提升。
- 非标产品将加速出清，利好行业整体发展。
投资评级
- 维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润分别为4.0/7.3/10.7亿元。
- 参考可比公司2023年平均17倍PE，考虑到公司引入国有资本，给予23年20倍PE，对应目标价12.4元。
风险提示
- 原材料价格回落幅度不及预期
- 地产链景气度下行超预期
- 业务结构调整进度不及预期
- 协议履行存在不确定性
财务数据和估值
| 项目 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入（百万元） |
6,237.88 |
7,770.72 |
8,010.88 |
10,042.34 |
11,746.70 |
| 增长率（%） |
34.09 |
24.57 |
3.09 |
25.36 |
16.97 |
| EBITDA（百万元） |
1,735.11 |
1,586.16 |
1,002.35 |
1,403.62 |
1,787.18 |
| 净利润（百万元） |
890.33 |
672.62 |
402.41 |
726.25 |
1,066.29 |
| 增长率（%） |
145.03 |
(24.45) |
(40.17) |
80.47 |
46.82 |
| EPS（元/股） |
0.75 |
0.57 |
0.34 |
0.62 |
0.90 |
| 市盈率（P/E） |
14.26 |
18.87 |
31.55 |
17.48 |
11.91 |
| 市净率（P/B） |
3.06 |
2.56 |
2.19 |
1.95 |
1.69 |
| 市销率（P/S） |
2.04 |
1.63 |
1.58 |
1.26 |
1.08 |
| EV/EBITDA |
7.01 |
11.11 |
10.71 |
7.68 |
5.75 |
基本数据
| 项目 |
数值（单位） |
| A股总股本（百万股） |
1,180.88 |
| 流通A股股本（百万股） |
888.36 |
| A股总市值（百万元） |
12,694.45 |
| 流通A股市值（百万元） |
9,549.90 |
| 每股净资产（元） |
4.83 |
| 资产负债率（%） |
56.47 |
| 一年内最高/最低（元） |
17.46 / 9.16 |
可比公司估值表
| 证券代码 |
证券名称 |
总市值（亿元） |
当前价格（元） |
EPS（元） |
PE（倍） |
| 002271.SZ |
东方雨虹 |
679.08 |
26.95 |
1.67 / 1.22 / 1.75 / 2.27 |
16.15 / 22.15 / 15.38 / 11.85 |
| 300715.SZ |
凯伦股份 |
52.23 |
13.57 |
0.19 / 0.16 / 0.41 / 0.65 |
72.62 / 85.62 / 33.11 / 20.89 |
| 603378.SH |
亚士创能 |
35.40 |
8.20 |
(1.26) / 0.39 / 0.67 / 0.99 |
(6.51) / 20.98 / 12.15 / 8.26 |
| 002043.SZ |
兔宝宝 |
57.89 |
7.49 |
0.92 / 0.90 / 1.13 / 1.39 |
8.13 / 8.33 / 6.64 / 5.39 |
| 平均 |
- |
- |
- |
- |
22.60 / 34.27 / 16.82 / 11.60 |
| 300737.SZ |
科顺股份 |
126.94 |
10.75 |
0.57 / 0.34 / 0.62 / 0.90 |
18.87 / 31.55 / 17.48 / 11.91 |
财务预测摘要
资产负债表（百万元）
| 项目 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 货币资金 |
1,420.15 |
2,189.35 |
2,402.31 |
2,268.84 |
2,797.97 |
| 应收票据及应收账款 |
2,996.64 |
4,103.09 |
3,240.22 |
5,686.31 |
4,755.21 |
| 预付账款 |
150.91 |
156.06 |
178.45 |
246.24 |
229.85 |
| 存货 |
339.79 |
403.83 |
609.04 |
720.00 |
642.86 |
| 其他 |
818.18 |
987.44 |
1,122.85 |
1,458.77 |
1,300.88 |
| 流动资产合计 |
5,725.67 |
7,839.78 |
7,552.86 |
10,380.17 |
9,726.78 |
| 长期股权投资 |
0.00 |
24.48 |
24.48 |
24.48 |
24.48 |
| 固定资产 |
1,310.26 |
1,681.36 |
1,934.39 |
2,177.29 |
2,269.13 |
| 在建工程 |
369.26 |
266.39 |
219.83 |
184.92 |
113.97 |
| 无形资产 |
147.33 |
144.34 |
139.93 |
135.51 |
131.09 |
| 其他 |
231.28 |
439.87 |
263.76 |
309.73 |
337.11 |
| 非流动资产合计 |
2,058.13 |
2,556.44 |
2,582.40 |
2,831.93 |
2,875.79 |
| 资产总计 |
8,148.39 |
10,789.49 |
10,135.25 |
13,212.10 |
12,602.56 |
现金流量表（百万元）
| 项目 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 净利润 |
890.33 |
672.62 |
402.41 |
726.25 |
1,066.29 |
| 折旧摊销 |
101.37 |
155.60 |
197.94 |
246.43 |
283.53 |
| 财务费用 |
40.95 |
54.26 |
41.56 |
47.80 |
53.10 |
| 投资损失 |
27.98 |
(6.78) |
0.00 |
(3.24) |
0.00 |
| 营运资金变动 |
(687.66) |
(1,378.28) |
418.58 |
(586.10) |
(531.67) |
| 其他 |
179.21 |
1,113.71 |
52.46 |
8.56 |
(54.58) |
| 经营活动现金流 |
552.18 |
611.13 |
1,132.86 |
461.76 |
831.04 |
| 资本支出 |
543.64 |
379.55 |
447.27 |
439.66 |
291.14 |
| 长期投资 |
0.00 |
24.48 |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
| 其他 |
(1,425.72) |
(1,045.61) |
(991.99) |
(941.18) |
(510.71) |
| 投资活动现金流 |
(882.08) |
(641.57) |
(544.73) |
(501.52) |
(219.57) |
| 债权融资 |
264.07 |
602.79 |
(804.36) |
(61.96) |
(40.10) |
| 股权融资 |
36.08 |
238.75 |
429.18 |
(31.76) |
(42.23) |
| 其他 |
347.88 |
(191.61) |
0.00 |
0.00 |
0.00 |
| 筹资活动现金流 |
648.02 |
649.93 |
(375.17) |
(93.71) |
(82.33) |
利润表（百万元）
| 项目 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入 |
6,237.88 |
7,770.72 |
8,010.88 |
10,042.34 |
11,746.70 |
| 营业成本 |
3,933.65 |
5,554.95 |
6,077.21 |
7,444.88 |
8,534.81 |
| 营业税金及附加 |
42.40 |
43.49 |
56.08 |
70.30 |
82.23 |
| 营业费用 |
389.23 |
473.00 |
480.65 |
602.54 |
681.31 |
| 管理费用 |
243.37 |
289.53 |
328.45 |
391.65 |
446.37 |
| 研发费用 |
281.83 |
340.00 |
368.50 |
431.82 |
493.36 |
| 财务费用 |
27.23 |
42.60 |
41.56 |
47.80 |
53.10 |
| 资产减值损失 |
(277.60) |
(275.36) |
(192.26) |
(185.78) |
(176.20) |
| 公允价值变动收益 |
0.20 |
0.01 |
72.36 |
24.14 |
(40.21) |
| 投资净收益 |
(27.98) |
(2.95) |
0.00 |
(3.24) |
0.00 |
| 其他 |
592.44 |
494.78 |
52.46 |
8.56 |
(54.58) |
| 营业利润 |
1,033.12 |
810.68 |
486.08 |
879.90 |
1,293.69 |
| 营业外收入 |
8.34 |
12.45 |
8.01 |
10.04 |
11.75 |
| 营业外支出 |
2.61 |
2.62 |
3.20 |
4.02 |
4.70 |
| 利润总额 |
1,038.85 |
820.51 |
490.89 |
885.93 |
1,300.74 |
| 所得税 |
148.52 |
147.89 |
88.48 |
159.68 |
234.44 |
| 净利润 |
890.33 |
672.62 |
402.41 |
726.25 |
1,066.29 |
主要财务比率
| 项目 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入增长率（%） |
34.09 |
24.57 |
3.09 |
25.36 |
16.97 |
| 营业利润增长率（%） |
141.80 |
-21.53 |
-40.04 |
81.02 |
47.03 |
| 归属于母公司净利润增长率（%） |
145.03 |
-24.45 |
-40.17 |
80.47 |
46.82 |
| 毛利率（%） |
36.94 |
28.51 |
24.14 |
25.87 |
27.34 |
| 净利率（%） |
14.27 |
8.66 |
5.02 |
7.23 |
9.08 |
| ROE（%） |
21.44 |
13.54 |
6.94 |
11.18 |
14.18 |
| ROIC（%） |
35.97 |
21.99 |
11.14 |
19.80 |
24.08 |
| 资产负债率（%） |
49.04 |
53.96 |
42.78 |
50.85 |
40.35 |
| 净负债率（%） |
-12.59 |
-13.01 |
-27.97 |
-23.14 |
-26.86 |
| 流动比率 |
1.63 |
1.69 |
1.85 |
1.61 |
2.02 |
| 速动比率 |
1.54 |
1.61 |
1.70 |
1.50 |
1.89 |
| 应收账款周转率 |
2.32 |
2.19 |
2.18 |
2.25 |
2.25 |
| 存货周转率 |
13.49 |
20.90 |
15.82 |
15.11 |
17.24 |
| 总资产周转率 |
0.88 |
0.82 |
0.77 |
0.86 |
0.91 |
投资建议
- 投资评级：买入（维持评级）
- 目标价：12.4元
- 当前价格：10.75元
作者
- 鲍荣富，分析师，SAC执业证书编号：S1110520120003，邮箱：baorongfu@tfzq.com
- 王涛，分析师，SAC执业证书编号：S1110521010001，邮箱：wangtaoa@tfzq.com
- 王雯，分析师，SAC执业证书编号：S1110521120005，邮箱：wangwena@tfzq.com
