20180910-中泰证券-银行_货币信用_分析框架_长趋势是收缩_何时能扩张_40页_2mb

“货币信用”分析框架总结

核心内容

本文由中泰证券银行首席分析师戴志锋撰写，分析了当前我国“货币信用”环境的变化趋势与未来展望。核心内容围绕“货币信用”分析框架展开，探讨了货币政策与金融监管政策如何影响金融机构行为，从而形成信用环境的变化。

主要观点

• 金融环境矛盾：当前我国金融环境的核心矛盾是宽货币未能有效传导至信用。
• 分析框架：通过三个维度分析“货币信用”环境：1）货币政策与金融监管政策；2）金融机构（尤其是银行）的行为变化；3）政策与行为的合力构成信用环境。
• 信用收缩模式：我国信用收缩模式为“时间换空间”，与美国相比，收缩更平稳但速度较慢。
• 信用扩张条件：信用扩张依赖于市场主体风险偏好的提升，这来自于杠杆率的合理化和制度红利的释放。
• 监管周期三阶段：
  • 第一阶段：通过影子银行实现信用扩张；
  • 第二阶段：金融机构被动信用收缩；
  • 第三阶段：金融机构主动信用收缩，可能引发系统性风险。

关键信息

• 宽货币与信用收缩：由于监管政策和金融机构行为的限制，宽货币未能有效传导至信用扩张。
• 监管政策影响：2017-2018年，监管政策从负债端转向资产端，压缩影子银行和非标业务，导致社融增速下降。
• 基建与信用扩张：未来信用扩张主要依赖于基建投资力度，尤其是高等级基建项目。
• 小微企业融资：小微企业融资增速较快，但对贷款总量的贡献低于基建。
• 去杠杆模式：我国去杠杆模式是“时间换空间”，与美国“快速市场化出清”不同。
• 银行股投资逻辑：短期受政策利好，但中长期受资产质量影响，估值修复可能在经济压力测试后出现。

信用环境变化的三阶段

1. 第一阶段（2016年下半年以前）：通过影子银行实现持续信用扩张，金融机构行为无所畏惧。
2. 第二阶段（2016年下半年-2018年上半年）：金融机构被动信用收缩，监管政策与行为合力形成线性、可控、平稳的信用收缩。
3. 第三阶段（2018年下半年）：金融机构主动信用收缩，信用收缩呈现非线性、不可控、负向循环特征。

未来信用趋势与政策展望

• 信用扩张前提：市场主体风险偏好提升是信用扩张的核心，需满足杠杆率合理化和制度红利释放。
• 政策调整方向：未来政策将倾向于“小松”，即适度宽松，以平稳回落的方式改变信用收缩的斜率。
• 经济趋势判断：政策无法改变经济下滑和信用收缩的大趋势，只能在速率和斜率上进行调控。

银行股投资建议

• 短期表现：银行股短期可能受益于政策宽松，但中长期受制于资产质量担忧。
• 估值分析：银行股当前处于低估值状态，提供较高的安全边际。
• 风险提示：宏观经济下滑、金融监管超预期、金融机构风险偏好下降等风险需重点关注。

风险提示

• 宏观经济下滑超预期
• 金融监管超预期
• 金融机构风险偏好下降超预期

重要声明

• 本报告仅供中泰证券客户使用，不构成任何投资建议。
• 报告基于公开资料，结论独立、客观、公正，不保证信息的准确性和完整性。
• 报告内容可能随市场变化而调整，投资者需自行关注更新。
• 报告内容不构成法律、会计或税务操作建议，不承担相关责任。

附录：相关图表与数据

• 信用环境变化的三阶段
• 金融机构行为变化
• 基建贷款占比及增速
• 小微企业贷款占比及增速
• 金融监管政策与业务对应关系
• 中国与美国去杠杆模式对比
• 银行估值表（P/E、P/B、ROE、股息率等）

分析师：戴志锋
执业证书编号：S0740517030004
机构：中泰证券研究所
日期：2018年9月10日