银行业“货币信用”分析框架：长趋势是收缩、何时能扩张-20180910-中泰证券-40页-2mb

“货币信用”分析框架总结

核心内容

本文由戴志锋（CFA，中泰证券银行首席分析师）撰写，发布于2018年9月10日。文章围绕“货币信用”分析框架展开，旨在分析当前金融环境的变化及未来信用扩张的可能性。

主要观点

• 金融环境的核心矛盾：宽货币未能有效传导至信用扩张。
• “货币信用”分析框架：由货币政策、金融监管政策、金融机构行为三部分构成，三者合力决定了信用环境。
• 信用收缩模式：与美国相比，我国采取“时间换空间”的方式，信用收缩更平稳，但趋势难以改变。
• 信用扩张条件：需市场主体风险偏好提升，主要来源于杠杆率下降和制度红利释放。
• 金融监管三阶段：1）排除实业“雷”；2）降低金融风险、暴露问题；3）允许部分金融机构破产，投资者承担损失。

信用环境变化的三阶段

第一阶段（2016年下半年以前）

• 特征：金融机构“无所畏惧”，通过影子银行持续扩张信用。
• 结果：信用扩张快速，金融监管效果有限。

第二阶段（2016年下半年-2018年上半年）

• 特征：金融机构“被动”信用收缩。
• 表现：压缩非标业务，但未超出监管预期，信用收缩线性、可控、平稳。
• 监管重点：资产端，如资管新规、银信合作、委托贷款监管等。

第三阶段（2018年下半年）

• 特征：金融机构“主动”信用收缩。
• 表现：信用收缩非线性、不可控，存在负向循环。
• 风险：若风险偏好持续下降，可能引发系统性风险。

信用趋势与政策展望

信用扩张的驱动力

• 基建投入：成为未来信用扩张的核心。
• 贷款结构：大中型银行主导，优先支持高等级基建项目。
• 小微企业：融资增长快，但对总量贡献有限。

去杠杆模式比较

• 美国模式：快速市场化出清，短期痛苦但效率高。
• 中国模式：时间换空间，相对平稳但周期较长。

信用收缩的出清点

• 市场共识：打破刚兑与隐形担保，接受所有类型企业与金融机构可能违约。
• 关键因素：杠杆率降至合理水平，制度红利释放。

银行股投资建议

短期与中长期表现

• 短期：“大放”对银行股有利，但中长期资产质量担忧抑制上涨。
• 安全边际：低估值为银行股提供高安全边际。

银行股估值表（2018E与2019E）

重要结论

• 银行股投资逻辑：更关注中长期宏观经济表现。
• 风险提示：宏观经济下滑、金融监管力度加大、金融机构风险偏好下降等。

总结

本文构建了“货币信用”分析框架，系统性分析了当前金融环境的特征与未来趋势。指出当前信用收缩趋势难以逆转，但可通过政策调整和市场风险偏好提升实现“时间换空间”的平稳出清。未来信用扩张主要依赖基建投入与小微企业融资，银行股在低估值下具备较高安全边际，但需警惕宏观经济与金融风险的潜在影响。