2018下半年煤炭行业投资策略：深度推进产业整合，降杠杆与国企改革并举-20180620-申万宏源-31页-3mb

深度推进产业整合，降杠杆与国企改革并举

核心内容

2018年下半年煤炭行业投资策略聚焦于降杠杆与国企改革，认为煤价在三年内仍需保持高位，以缓解企业债务压力。发改委通过控煤价保障煤电企业盈利稳定，供给侧改革进入资源整合与国企改革阶段。投资建议集中在动力煤龙头公司，重点关注山西国企改革的落地。

主要观点

• 煤价高位维持必要性：2012-2015年煤价下跌58%，导致煤炭企业亏损加剧。供给侧改革后煤价上涨55%，企业现金流和利润显著改善，但债务压力仍未根本缓解，煤价需维持高位至少三年。
• 发改委控煤价：2018年发改委严格控制现货煤价，设定秦皇岛港5500大卡动力煤价格不低于550元/吨，淡季<600元/吨，旺季<700元/吨，确保煤电企业盈利平稳。
• 供给侧改革进入新阶段：从2016年起，供给侧改革推动煤炭行业进入资源整合和国企改革阶段，尤其在山西等地，改革进展显著。
• 煤炭企业财务改善有限：尽管2017年煤炭上市公司和集团利润大幅增长，但资产负债率和偿债能力仍面临挑战，企业仍处于“借新还旧”阶段。
• 区域差异显著：山西、陕西等地资产负债率下降明显，而河南、江西、四川和东北等地区仍处于高位，显示煤炭成本较高的地区偿债压力更大。
• 煤炭行业长期供需稳平衡：预计未来煤价将小幅下滑，但因行业集中度提升和长协煤比例高，龙头公司业绩稳定性增强，可给予类公用事业估值。
• 国企改革推进：山西作为改革排头兵，其主要煤炭企业如西山煤电、潞安环能等有望通过资产证券化提升估值，山西焦煤集团作为试点企业，改革方案有望落地。

关键信息

煤价走势与行业影响

• 2015年煤价跌至354元/吨，跌幅达58%。
• 2016年煤价上涨至730元/吨，年均价从413元/吨涨至473元/吨。
• 2017年年均价进一步上涨至640元/吨。
• 2018年煤价维持在550元/吨以上，确保行业盈利稳定。

财务改善情况

• 煤炭上市公司：2016年扭亏，2017年净现金流创历史新高。
• 煤炭集团：2017年实现扭亏，资产负债率有所下降，但有息负债规模仍居高不下。
• 偿债压力：2018年煤炭上市公司待偿还债务规模降至415亿元，但仍需“借新还旧”以维持运营。

产能与产量变化

• 2016-2017年煤炭行业产能利用率提升，煤炭产量稳定在34-37亿吨区间。
• 2018年新增产能约1亿吨，其中“三西”地区（山西、陕西、内蒙古）贡献最大。
• 2018年“三西”地区产量占比达67%，煤炭资源逐步向该区域集中。

国企改革进展

• 山西作为改革重点区域，2017年已启动国企改革方案，预计2018年下半年完成法律手续。
• 山西焦煤集团为国有资本投资公司试点，资产证券化率仅为26%，改革空间巨大。
• 西山煤电、潞安环能、阳泉煤业等山西煤炭企业资产注入预期强烈。

投资建议

• 动力煤龙头公司：如中国神华、陕西煤业、兖州煤业等，因高比例长协煤和业绩稳定性，估值有望提升。
• 山西国改标的：西山煤电因股价接近2017年低点，且改革预期强烈，给予“买入”评级。
• 估值表：部分公司如陕西煤业、兖州煤业等估值处于低位，具有较大增长空间。

重点公司与估值分析

总结

• 煤价维持高位是降杠杆和改善行业财务状况的关键。
• 国企改革和资源整合推动行业集中度提升，山西成为改革重点。
• 煤炭企业仍面临“借新还旧”压力，财务结构未根本改善。
• 动力煤龙头公司因长协煤比例高，业绩稳定，估值有望提升。
• 投资建议关注山西国改落地及煤炭龙头公司估值修复机会。