20180620-申万宏源-2018下半年煤炭行业投资策略_深度推进产业整合_降杠杆与国企改革并举_31页_3mb

深度推进产业整合，降杠杆与国企改革并举

核心内容概述

2018年下半年，煤炭行业面临持续的降杠杆压力与供给侧改革深化的双重挑战。报告指出，尽管煤价在供给侧改革后有所回升，但行业整体仍需保持高位以缓解债务压力。发改委通过控制煤价，促进煤电企业盈利稳定。同时，供给侧改革进入资源整合与国企改革新阶段，动力煤龙头公司成为投资重点。

主要观点

• 煤价高位震荡仍将持续：2018年煤价保持高位震荡，以维持煤炭企业盈利和偿债能力。预计未来三年煤价仍需维持高位，以帮助行业完成降杠杆任务。
• 发改委控煤价机制：通过设定现货价格区间（不低于550元/吨，淡季<600元/吨，旺季<700元/吨），确保煤价稳定，促进煤电企业盈利平稳。
• 供给侧改革进入新阶段：从单纯控产能转向资源整合与国企改革，尤其是山西作为改革排头兵，推动资产证券化和集团化发展。
• 行业利润向龙头集中：供给侧改革后，行业利润向大型企业集中，动力煤龙头公司因高比例长协煤具有更强的业绩确定性和稳定性，具备提估值潜力。
• 区域性差异显著：山西、陕西等“三西”地区资产负债率显著下降，而河南、江西等高成本地区仍面临较大偿债压力。
• 煤炭企业仍依赖“借新还旧”：尽管煤价上涨，但企业偿债能力尚未显著改善，高比例新发债务说明行业仍处于“借新还旧”阶段。

关键信息

1.1 煤炭行业下行周期与亏损加剧

• 2012-2015年煤价下跌58%，从850元/吨降至354元/吨。
• 2015年煤炭上市公司亏损数量由4家增至15家，亏损金额从47亿元增至213亿元，增幅达353%。

1.2 供给侧改革源于防范债务风险

• 2016年市场公开债集中到期，导致偿债压力增加。
• 2016年煤炭上市公司待偿还公开债务规模达602亿元，集团达3562亿元。

1.3 煤价上涨改善现金流与利润

• 2016年煤价上涨55%，年均价从413元/吨增至473元/吨，2017年进一步上涨至640元/吨。
• 2017年煤炭上市公司和集团均实现净现金流大幅回升，创历史最高水平。
• 上市公司资产负债率从2016年的58%降至2017年的56%，集团从71%降至70%。

1.4 偿债压力未缓解，仍有“借新还旧”现象

• 上市公司有息债务规模2016年下降1.1%，但2017年略有回升。
• 集团有息负债绝对量仍居高不下，达2.58万亿元。
• 2017年煤炭上市公司新发行短融规模达500亿元，集团达2898亿元，说明行业仍依赖融资维持运营。

1.5 煤价高位震荡是行业发展的必然

• 根据2017年偿债规模测算，煤炭上市公司在2021年前仍面临较大偿债压力，集团则需至2024年前缓解。
• 煤价长期维持高位，以保障行业稳定发展。

1.6 区域性差异显著，山西、陕西表现突出

• 山西、陕西等“三西”地区资产负债率显著下降，而河南、江西等地区仍处于高负债状态。
• 山西将通过国企改革推动煤炭资源整合，提升资产证券化率。

3.1 国企改革与产业整合加速

• 国源煤炭公司、国家能源投资集团等央企平台公司成立，推动煤炭行业兼并重组。
• 山西成为改革排头兵，计划组建特大型煤炭集团，提高行业集中度。

3.2 行业利润向龙头集中

• 2017年煤炭上市公司前五名企业占据行业利润总量的81%，其中中国神华占比高达54%。
• 供给侧改革后，龙头公司盈利大幅增长，2016-2017年大部分公司归母净利润增长超过100%。

4.1 动力煤龙头提估值

• 动力煤龙头企业因高比例长协煤，业绩稳定，可给予类公用事业估值。
• 重点关注陕西煤业、兖州煤业、西山煤电等公司，其估值表显示未来盈利稳定，具备投资价值。

4.2 关注山西国企改革落地

• 山西焦煤集团作为试点企业，推动资产证券化，提升整体盈利能力。
• 集团煤矿资产法律手续预计2018年下半年完成，改革方案有望落地。
• 投资建议：西山煤电股价接近2017年6月低位，给予“买入”评级。

投资建议

• 动力煤龙头：建议关注中国神华、陕西煤业、兖州煤业等，因其具备稳定的业绩和高资产证券化潜力。
• 山西国改：山西焦煤集团改革方案落地预期较强，可重点关注其资产整合和盈利能力提升。
• 估值逻辑：动力煤龙头具备类公用事业特征，可给予相对较高估值。

行业数据概览

估值表（部分重点公司）

| 代码 | 简称 | 评级 | 收盘价 | 17N EPS | 18E EPS | 19E EPS | 20E EPS | 17N P/E | 18E P/E | 19E P/E | 20E P/E | PB |
|------|------|------|--------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---------|---|
| 000983.SZ | 西山煤电 | 买入 | 7.57 | 0.50 | 0.58 | 0.57 | 0.57 | 15 | 13 | 13 | 13 | 1.3 |
| 000968.SZ | 蓝焰控股 | 买入 | 9.24 | 0.51 | 0.71 | 0.64 | 0.63 | 18 | 13 | 14 | 15 | 2.7 |
| 601225.SH | 陕西煤业 | 买入 | 8.91 | 1.04 | 1.06 | 1.12 | 1.11 | 9 | 8 | 8 | 8 | 1.9 |
| 601699.SH | 潞安环能 | 买入 | 9.79 | 0.93 | 1.12 | 1.18 | 1.17 | 11 | 9 | 8 | 8 | 1.3 |
| 601666.SH | 平煤股份 | 买入 | 4.17 | 0.58 | 0.80 | 0.82 | 0.79 | 7 | 5 | 5 | 5 | 0.8 |
| 000937.SZ | 冀中能源 | 增持 | 4.15 | 0.30 | 0.38 | 0.39 | 0.36 | 14 | 11 | 11 | 12 | 0.7 |
| 600188.SH | 兖州煤业 | 增持 | 14.01 | 1.38 | 2.08 | 2.21 | 2.17 | 10 | 7 | 6 | 6 | 1.2 |

总结

煤炭行业在2018年仍处于降杠杆与国企改革并行的阶段，煤价高位维持是行业稳定发展的关键。供给侧改革已进入资源整合和国企改革新阶段，尤其在山西地区表现突出。行业利润向龙头集中，动力煤企业因高比例长协煤具备稳定业绩特征，可给予较高估值。未来三年煤价仍将维持高位，以缓解行业债务压力。投资建议聚焦于动力煤龙头公司及山西国企改革相关标的。