煤炭行业债务分析专题深度报告_煤炭行业_降杠杆_任重道远_区域性差异倒逼煤价长期维持高位_28页_2mb

煤炭行业投资策略总结（2018下半年）

核心内容

2018年下半年，煤炭行业在供给侧改革的推动下，供需关系趋于平衡，煤价维持高位。然而，行业整体债务规模仍较大，有息负债保持高位，偿债能力尚未完全恢复。区域性差异显著，部分地区的煤企财务状况改善明显，而其他地区则仍面临较大压力。

主要观点

• 供给侧改革成效显著：自2016年起，供给侧改革有效缓解了煤炭行业供需失衡问题，煤价回升，行业盈利状况明显改善。
• 行业盈利与现金流改善：煤炭企业（尤其是上市公司）在2016-2017年期间，盈利和现金流均实现大幅回升，资产负债率有所下降。
• 有息负债规模仍高：尽管债务规模扩张速度放缓，但煤炭企业仍有息负债规模高企，财务费用增加，短期内仍需依赖“借新还旧”模式。
• 区域性差异显著：三西地区（山西、陕西、内蒙古、宁夏）和东部地区（山东、河北、江苏等）煤企财务状况改善明显，而中部和西部（不含贵州）煤企仍面临较大偿债压力。
• 煤价维持高位是“去杠杆”关键：为了保障煤炭企业的融资能力和偿债能力，煤价需在2018-2020年间保持高位，以降低新举债规模，实现资产负债表修复。

关键信息

1. 供给侧改革促供需改善

• 2012-2015年下行周期：煤价断崖式下跌，行业亏损严重，2015年煤价跌至354元/吨，下跌幅度高达58%。
• 2016年改革实施：国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，推动去产能和行业复苏，煤价回升至730元/吨。
• 2017年供需平衡：行业进入弱平衡状态，预计2020年后供需趋于紧张。

2. 煤企经营状况好转

• 盈利改善：2016年起煤价回升，煤企盈利大幅好转，归母净利润由负转正。
• 现金流改善：2017年，上市煤企和煤炭集团净现金流均大幅改善，尤其是煤炭集团净现金流改善幅度更大。
• 资产负债率下降：2017年，上市公司平均资产负债率降至55.67%，煤炭集团降至70.75%，但整体仍偏高。

3. 有息负债规模短期难以下降

• 债务规模仍高：2017年，上市煤企有息负债规模维持高位，煤炭集团有息负债规模持续增长。
• 直接融资占比提升：直接融资成本较低，促使煤企增加直接融资，导致财务费用上升。
• “借短还长”现象仍存：2017年，上市公司和煤炭集团短融待偿规模仍较高，偿债压力持续。

4. 区域性差异明显

• 三西与东部地区：财务状况改善明显，如山西、陕西、内蒙古、宁夏及山东、河北等。
• 中部与西部地区（不含贵州）：财务改善有限，如河南、江西、四川、重庆等。
• 贵州例外：作为西部地区唯一的净调出省份，贵州煤企财务表现较好，归母净利润显著提升。

5. 煤价维持高位是去杠杆关键

• 融资能力与偿债能力依赖煤价：煤价上涨有助于降低债券发行利率，提高融资能力。
• 2018-2020年需维持高位：预计未来三年煤价需保持高位，以确保煤企顺利“降杠杆”。

投资建议

• 推荐上市公司：陕西煤业、兖州煤业、恒源煤电、潞安环能、冀中能源等。
• 推荐煤炭集团：陕西煤业化工集团、山东能源集团、山西晋城无烟煤矿业集团等。

财务指标对比

上市煤企

• 中国神华：加权ROE 14.67%，营收同比增长率 35.83%，归母净利润同比增长率 98.30%，销售净利率 11.51%，资产负债率 21.73%，现金流量利息保障倍数 16.67，净现金流 306.84亿元。
• 中煤能源：加权ROE 2.76%，营收同比增长率 33.73%，归母净利润同比增长率 19.14%，销售净利率 7.39%，资产负债率 5.48%，现金流量利息保障倍数 3.50，净现金流 1.77亿元。
• 兖州煤业：加权ROE 14.00%，营收同比增长率 47.85%，归母净利润同比增长率 227.94%，销售净利率 37.72%，资产负债率 5.20%，现金流量利息保障倍数 4.93，净现金流 37.02亿元。

煤炭集团

• 山西晋城无烟煤矿业集团：资产负债率改善明显，归母净利润显著提升。
• 陕西煤业化工集团：财务指标向好，归母净利润大幅增长。
• 山东能源集团：盈利表现良好，资产负债率逐步下降。

总结

2018年下半年，煤炭行业在供给侧改革的推动下，供需关系趋于平衡，煤价维持高位。尽管煤企盈利和现金流有所改善，但债务规模仍大，有息负债保持高位，偿债能力尚未恢复。区域性差异显著，三西和东部地区改善明显，而中部和西部地区（不含贵州）仍面临较大压力。煤价维持高位是实现“去杠杆”的关键，预计未来三年煤价需保持高位，以保障煤企顺利修复财务报表。