煤炭行业债务分析专题深度报告：煤炭行业“降杠杆”任重道远，区域性差异倒逼煤价长期维持高位-20180713-申万宏源-30页-2mb

煤炭行业“降杠杆”任重道远，区域性差异倒逼煤价长期维持高位

核心内容概述

本报告分析了2018-2020年煤炭行业“降杠杆”面临的挑战，指出尽管供给侧改革已使煤炭行业供需趋于平衡，但煤炭企业有息负债规模仍保持高位，短期内难以实现资产负债率显著下降。同时，区域性差异导致不同地区煤企的财务状况改善程度不同，煤价维持高位成为“降杠杆”的关键因素。

主要观点与关键信息

1. 供给侧改革与行业复苏

• 2012-2015年，由于煤价下跌，煤炭企业陷入全面亏损，政府通过供给侧改革逐步解决供需失衡问题。
• 2016年煤价回升至730元/吨，2017年进一步上涨至640元/吨，行业盈利状况显著改善。
• 2018-2020年，预计煤炭供需结构将保持弱平衡，煤价需维持高位以保障煤炭企业的融资与偿债能力。

2. 煤企财务改善与债务压力

• 2017年，上市煤企和煤炭集团的净现金流均大幅改善，但资产负债率仍处于较高水平。
• 上市煤企平均资产负债率降至55.67%，煤炭集团降至70.75%，但仍高于健康水平。
• 煤企“借新还旧”现象仍存在，直接融资占比提升导致财务费用增加，债务负担加重。

3. 区域性差异影响财务表现

• 三西地区（山西、陕西、内蒙古）：财务改善明显，资源禀赋与销售环境较好，归母净利润显著提升，资产负债率有所下降。
• 东部沿海地区（山东、河北、江苏等）：因靠近煤炭消费地，财务改善效果较好。
• 中部地区（河南、江西、湖南等）：资源匮乏，需求低迷，财务改善有限，资产负债率仍偏高。
• 西部地区（云南、四川、重庆等）：除贵州外，财务状况改善较差，资产负债率维持高位。

4. 债券发行与煤价走势

• 煤企债券发行利率与煤价呈负相关，煤价上涨有助于降低融资成本。
• 2018-2020年，煤炭企业待偿债规模巨大，需依赖煤价高位以维持经营现金流，减少新举债。

5. 投资建议

• 推荐上市煤企：陕西煤业、兖州煤业、恒源煤电、潞安环能、冀中能源等。
• 推荐煤炭集团：陕西煤业化工集团、山东能源集团、山西晋城无烟煤矿业集团等。

结构分析

1. 供给侧改革促煤炭行业供需改善

• 行业下行周期：2012-2015年，煤价持续下跌，导致煤炭企业全面亏损。
• 改革实施：2016年供给侧改革启动，煤价回升，行业供需逐渐平衡。
• 未来趋势：2018-2020年，预计新增产能较少，供需将维持弱平衡。

2. 煤企经营状况好转，现金流及资产负债率改善

• 盈利改善：2016年起，煤企扭亏为盈，归母净利润大幅回升。
• 现金流改善：2017年，上市公司和煤炭集团净现金流显著增长。
• 资产负债率下降：2017年，上市公司和煤炭集团平均资产负债率均有所下降，但煤炭集团仍处于高位。

3. 煤企有息负债规模短期难以下降

• 有息负债规模：尽管有所下降，但仍维持高位，债务负担较重。
• 直接融资占比提升：煤炭企业更依赖直接融资，财务费用增加。
• “借短还长”现象：短期融资规模仍较高，倒贷问题严重。

4. 煤价上涨，各地区煤企财务状况好转程度不同

• 三西与东部地区：资源和销售优势明显，财务改善效果显著。
• 中部与西部地区（不含贵州）：资源匮乏、需求低迷，财务改善有限。

5. 煤企“去杠杆”压力倒逼煤价保持高位

• 融资与偿债能力：煤价维持高位是保障融资和偿债能力的关键。
• 未来三年煤价需保持高位：以确保煤炭企业顺利实现“降杠杆”，改善财务报表。

关键数据

• 2017年煤企净现金流：上市公司554亿元，煤炭集团873亿元。
• 2017年煤炭集团资产负债率：70.75%，同比下降2.78%。
• 2017年上市公司资产负债率：55.67%，同比下降1.85%。
• 2018-2020年待偿债规模：上市煤企合计875亿元，煤炭集团合计5318亿元。

总结

煤炭行业经过供给侧改革，行业供需逐步平衡，煤价回升，煤企经营状况明显改善。然而，由于债务规模庞大、区域性差异显著，短期内“降杠杆”压力依然存在，煤价需维持高位以保障融资和偿债能力。未来三年，煤价保持高位是实现行业财务修复的关键。