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软体龙头无畏风浪，大家居布局阔步向前

核心内容概览

顾家家居作为软体家具行业龙头，2019年营收首次突破百亿，业绩稳健增长。公司通过内销改革、外延扩张和渠道优化，逐步构建起“大家居”战略，形成覆盖全品类的产品矩阵和广泛的渠道布局，增强了市场竞争力。同时，公司注重管理优化和信息化建设，提升运营效率，支撑持续增长。行业集中度提升趋势明显，头部企业具备较强的成本控制和渠道优势，未来有望进一步受益于行业整合。

主要观点

• 公司业绩增长稳定：2019年公司营收110.9亿元，同比增长20.95%；归母净利润1161.16亿元，同比增长17.37%。公司收入与利润均保持平稳较快增长，2014-2019年营收复合增速达27.9%，净利润复合增速达22.3%。
• 产品矩阵完善：公司拥有“顾家工艺”“睡眠中心”“顾家床垫”“顾家布艺”“顾家功能”“全屋定制”六大产品系列，与LA-Z-BOY等国际品牌合作，形成多元产品布局。
• 渠道结构优化：公司采用“1+N+X”渠道模式，覆盖线下门店、电商及地产样板间等多渠道，其中线下门店超过6000家，电商渠道表现强劲，2019年双十一销售额位列行业第一。
• 管理改革显著：公司引进职业经理人，推进管理优化和零售端改革，提升决策效率和终端管理能力。实施股权激励计划，调动员工积极性，推动业绩增长。
• 行业集中度提升：中国软体家具行业集中度较低，未来随着标准化程度提升、电商发展和成本控制能力增强，行业将向头部企业集中。顾家家居具备较强的竞争壁垒，有望率先受益。
• 盈利预测积极：预计2020-2022年公司EPS分别为2.15、2.53、3.04元，对应PE分别为27、23、19倍。给予2020年32倍PE估值，目标价68.8元，维持“买入”评级。
• 风险提示：市场竞争加剧、中美贸易摩擦、原材料价格波动、业务整合不及预期等风险需关注。

关键信息

财务表现

公司概况

• 产品布局：公司以沙发为核心，拓展软床、床垫、全屋定制、红木家具、智能家居等，构建“大家居”产品矩阵。
• 发展历程：公司发展分为三个阶段：专精沙发、拓品类布局大家居、全球布局稳中求进。
• 股权结构：公司股权高度集中，实际控制人顾江生、顾玉华、王火仙合计持股67.94%，2020年引入百年人寿，优化股权结构。
• 管理改革：引进职业经理人，推进零售端改革；建立区域零售中心，提升终端管理效率；实施股权激励，激发管理层和员工积极性。

行业分析

• 行业集中度提升：中国软体家具行业集中度较低，沙发和床垫行业CR3分别约为17.2%和16.2%。美国行业集中度较高，未来中国行业集中度有望提升。
• 物流与电商发展：社会物流费用率从5.2%降至4.7%，电商渗透率从2.9%升至8.5%，降低物流成本，扩大销售半径。
• 功能沙发市场潜力大：功能沙发渗透率较低，但未来有望提升。顾家家居通过收购LA-Z-Boy等品牌，抢占功能沙发市场。
• 精装房影响有限：软体家具在精装房中的配套率较低，约为27%，零售渠道仍是主要增长点。

公司分析

• 产品力：核心品类沙发、软床和床垫具备定价权，产品矩阵完备，涵盖中高端和中低端。
• 渠道力：线下门店超过6000家，电商渠道表现强劲，双十一销售额排名靠前。
• 制造力：全球产能布局，供应链优化，原材料和库存管理能力较强。
• 外延收购：收购国内外知名品牌，如LA-Z-BOY、Rolf Benz、Delandis玺堡等，丰富品牌矩阵，提升市场竞争力。
• 管理端：信息化管理成熟，对经销商实施有效管控，提升运营效率。

盈利预测与估值

• 盈利预测：2020-2022年公司EPS分别为2.15、2.53、3.04元。
• 估值分析：公司PE为27、23、19倍，给予2020年32倍PE估值，目标价68.8元。
• ROE表现：公司ROE稳定在20%左右，高于行业平均水平，表明盈利能力较强。

风险提示

• 市场竞争加剧：随着行业集中度提升，竞争可能加剧。
• 中美贸易摩擦：可能影响外销业务和原材料进口。
• 原材料价格波动：聚氨酯、皮革、木材等价格波动可能影响利润。
• 业务整合不及预期：外延收购后的整合效果可能影响整体表现。

结论

顾家家居凭借稳健的业绩增长、完善的产品矩阵、广泛的渠道布局和高效的管理机制，正加速向“大家居”转型。在行业集中度提升、电商渗透率提高和成本控制能力增强的背景下，公司具备较强的竞争力和增长潜力，未来有望进一步巩固龙头地位。