20191112-兴业证券-纺织服装行业投资策略报告：行业增速放缓，龙头价值凸显_51页_1mb

纺织服装行业分析报告总结

核心内容

2019年前三季度，纺织服装行业整体表现先强后弱，板块跑输大盘。行业增速放缓，龙头公司价值凸显。重点公司森马服饰、海澜之家、开润股份、健盛集团均被给予“审慎增持”评级。分析师赵树理认为，行业长期集中化趋势明显，供应链和渠道集中化是主要驱动力。

行业回顾

1.1 行业行情追踪

• 2019年年初至今，SW纺服板块整体上涨6.1%，但跑输沪深300指数（28.6%）。
• 服装家纺子板块受终端零售消费走弱影响，表现较弱，而纺织制造子板块则因中美贸易战及人民币贬值表现较好。
• 纺织服装板块整体排名所有板块第23位，表现平平。

1.2 板块估值水平追踪

• 纺织服装板块市盈率（TTM）为20.57倍，相对沪深300的市盈率1.03倍。
• 市净率（TTM）为1.83倍，相对沪深300的市净率0.90倍。
• 行业估值整体调整，市盈率上升，市净率下降。

1.3 重点公司行情回顾

• 三夫户外和南极电商表现突出，分别上涨97%和54%。
• 拉夏贝尔和摩登大道跌幅较大，均超过40%。

1.4 主要数据追踪

1.4.1 零售需求端

• 社会消费品零售总额同比增速放缓，限额以上服装类零售总额同比增速为3.6%。
• 2019年前三季度限额以上服装类零售总额同比增长8.2%，利润总额同比下降1.6%。

1.4.2 原材料成本端

• 国内外棉花价格均呈现先涨后跌趋势。
• 截至2019年10月23日，国内外棉价较年初分别下跌3.87%和16.83%，价差下降67.16%。

1.4.3 进出口端

• 人民币兑美元先强后弱，美元兑离岸人民币突破7.09。
• 名义美元指数逐步上升，截至2019年10月18日，指数为116.28，较年初上升2.28。

行业展望

2.1 品牌服饰：关注龙头投资价值

• 行业集中化趋势明显，供应链和渠道集中化是主要驱动力。
• 品牌服饰的龙头公司具备长期配置价值，基本面逻辑依然成立。
• 2019年前三季度品牌服饰营收及利润增速放缓，但龙头公司表现相对稳健。

2.2 童装：市场规模快速提升，龙头集聚效应明显

• 童装市场规模快速提升，2018年达1680亿元，增速为5.2%。
• 中国童装市场集中度较低，CR10仅为11.8%，CR20为15.2%，远低于发达国家。
• 2019年森马服饰童装营收同比增长81.66%，成为主要收入来源。

2.3 女装：市场规模接近万亿，增速放缓较明显

• 女装市场规模接近万亿，但增速放缓，2019年前三季度营收增速为3.92%，净利润下降72.91%。
• 拉夏贝尔营收首次下降，进入转型调整期，2019年Q3营收同比下降7.16%，净利润亏损8.25亿元。
• 女装行业集中度提升，CR5为5.0%，CR10为8.3%。

2.4 男装：营收增速企稳回升，重点关注海澜之家

• 男装行业在整体服装行业回暖背景下企稳回升，2019年前三季度营收同比增长8.93%，归母净利润同比增长0.05%。
• 海澜之家作为男装行业龙头，市占率4.8%，未来仍有较大发展空间。
• 男装行业集中度持续提升，CR5从9.5%升至13.4%，CR20从22.6%升至27.6%。

2.5 家纺：规模稳中有升，集中度有待提升

• 家纺行业规模稳中有升，2014-2019年市场规模增长显著。
• 行业集中度较低，CR5为15.0%，CR10为21.0%。
• 罗莱生活作为家纺龙头，持续完善家居生态圈，提升市场占有率。

投资策略

3.1 新零售：向“消费者导向型”转变

• 新零售模式推动生产方式变革，开润股份作为2C业务代表，业绩增长显著。
• 2019年H1开润股份营收增长40.0%，净利润增长40.0%，双轮驱动表现亮眼。

4.1 纺织制造：产能向海外扩张

• 中国仍是全球纺织品生产基地，纺织企业积极进行海外产能扩张。
• 新疆、越南、柬埔寨等地区成为主要扩张区域，享受低人力成本和政策优惠。
• 健盛集团作为袜业龙头，进军无缝内衣市场，越南产能释放带来业绩增长。

重点公司估值

5.1 森马服饰

• 2019-2020年EPS预计分别为0.75、0.93元，对应PE分别为14.8、12.0倍。
• 童装业务成为主要增长点，2019年H1营收占比达64%。
• 公司通过收购Kidiliz拓展全球化，预计未来可实现盈亏平衡。

5.2 海澜之家

• 2019-2020年EPS预计分别为0.87、0.94元，对应PE分别为8.8、8.2倍。
• 男装行业龙头，市占率4.8%，多品牌集群增长可期。
• 公司采用轻资产模式，绑定供应商和加盟商，提升运营效率。

5.3 开润股份

• 2019-2020年EPS预计分别为0.58、0.73元，对应PE分别为15.3、13.2倍。
• 2C业务表现亮眼，业绩持续增长，未来增长潜力大。

5.4 健盛集团

• 2019-2020年EPS预计分别为0.42、0.51元，对应PE分别为16.7、14.1倍。
• 从袜业向无缝内衣转型，越南产能释放带来业绩提升。
• 毛利率保持较高水平，净利率逐年增长。

风险提示

• 宏观经济趋弱
• 终端零售消费趋弱
• 中美贸易战进一步恶化

关键信息总结

• 行业整体增速放缓，但龙头公司表现稳健。
• 供应链和渠道集中化是行业趋势，优质供应链被龙头品牌锁定。
• 2019年服装行业营收增速降至4%，利润指标大幅下滑。
• 童装市场增速显著，未来增长空间大。
• 女装行业集中度提升，但整体仍处于分散状态。
• 男装行业集中度持续提升，海澜之家仍有较大发展空间。
• 家纺行业规模增长，集中度待提升。
• 重点公司估值合理，具备长期投资价值。

图表摘要

• 图1：纺服板块年初至今涨跌幅
• 图2：纺服二级子板块涨跌幅
• 图3：2019年各板块涨跌幅表现
• 图4：纺织服装板块相对估值水平
• 图5：纺织服装板块绝对估值水平
• 图6：重点公司涨跌幅表现
• 图7：2014-2019年社会消费品零售总额同比增速
• 图8：2014-2019年限额以上服装类零售同比增速
• 图9：2016-2019年国内外棉花价格及价差
• 图10：2008-2019年柯桥纺织价格指数
• 图11：2019年美元兑离岸人民币价格
• 图12：2019年名义美元指数
• 图13：2000-2010年限额以上服装零售额
• 图14：2011-2019年限额以上服装零售额及利润
• 图15：2011-2019年服装行业零售额及利润增速
• 图16：2013-2019年服装行业存货同比增速
• 图17：2013-2019年服装行业存货占比流动资产
• 图18：2014-2019Q3主要A股服装公司主营收入
• 图19：2014-2019Q3主要A股服装公司营业利润
• 图20：2014-2019Q3主要A股服装公司归母净利润
• 图21：2014-2019年主要A股服装公司存货及占比
• 图22：2008-2018年中国出生率
• 图23：2008-2018年0-14岁人口及同比
• 图24：2011-2018年国内童装市场规模
• 图25：2017年主要国家童装人均消费
• 图26：不同年龄段消费者的人均育儿支出
• 图27：2014-2018年城镇居民人均可支配收入
• 图28：2014-2018年城镇居民人均消费支出
• 图29：2018年主要国家童装行业CR10
• 图30：2014-2018年中国童装行业CR5、CR10、CR20
• 图31：森马服饰品牌矩阵
• 图32：2010-2019Q3森马服饰营收及同比增速
• 图33：2010-2019Q3森马服饰归母净利润及同比增速
• 图34：2014-2019H1森马服饰休闲营收及同比增速
• 图35：2014-2019H1森马服饰童装营收及同比增速
• 图36：2014-2019H1森马服饰收入结构
• 图37：2014-2019H1森马服饰休闲与童装毛利率对比
• 图38：2014-2019H1童装与休闲营收占比
• 图39：2014-2019H1童装营收及同比增速
• 图40：2004-2018年卡特营收及增长率
• 图41：2003-2018年卡特利润及增长率
• 图42：近五年卡特与森马毛利率净利率对比
• 图43：近五年卡特与森马ROE对比
• 图44：卡特主品牌、副牌及总市占率
• 图45：森马服饰与卡特公司估值对比
• 图46：2011-2019H1休闲服饰营收
• 图47：2014-2019H1休闲服饰毛利
• 图48：2014-2019Q3主要A股女装公司营收
• 图49：2014-2019Q3主要A股女装公司净利润
• 图50：2010-2018年国内女装市场规模
• 图51：2014-2018年国内女装CR5、CR10
• 图52：拉夏贝尔在国内女装休闲品牌中市占率第一
• 图53：2014-2019Q3公司营收及同比增速
• 图54：2014-2019Q3公司归母净利润及同比增速
• 图55：公司分渠道营业网点数量变化
• 图56：公司分渠道网点数量
• 图57：公司店效逐年下滑
• 图58：公司坪效逐年下滑
• 图59：2014-2019Q3主男装公司营收
• 图60：2014-2019Q3主要男装公司归母净利润
• 图61：国内男装市场规模及增速
• 图62：2017年各国男装行业CR5
• 图63：2018年我国男装行业市占率前五名
• 图64：国内男装行业市场集中度CR5和CR20
• 图65：2014-2019Q3公司营收及归母净利润增长
• 图66：2014-2018年公司重要经营指标
• 图67：2017年海澜之家市场占有率及增速
• 图68：公司商业模式示意图
• 图69：2015-2017年公司买断及赊购产品销售占比
• 图70：旗下品牌买断及赊购占比情况
• 图71：我国家纺行业发展阶段示意图
• 图72：2014-2019Q3家纺上市公司营收
• 图73：2014-2019Q3家纺上市公司归母净利润
• 图74：2011-2021年家纺行业市场规模
• 图75：国内家纺行业各品类销售额占比
• 图76：我国与发达国家纺占纺织品消费比例
• 图77：2016年我国与各国家纺人均消费
• 图78：2010-2017年我国家纺市场CR5
• 图79：我国床上用品品牌CR10变化
• 图80：2012-2019年我国家纺行业平均CR5
• 图81：公司品牌业务矩阵
• 图82：公司旗下各品牌营业收入占比
• 图83：2010-2017年公司家纺市场占有率
• 图84：2014-2019Q3公司营收及归母净利润
• 图85：2014-2019年家纺主要企业营收
• 图86：2010-2019H1罗莱生活线下门店数量
• 图87：2014-2019年公司销售期间费用率变化
• 图88：2012-2019H1年中国与越南纺织品出口情况
• 图89：2012-2019H1年越南纺织品出口占中国纺织品出口值比
• 图90：2014-2019H1公司营收及同比增速
• 图91：2014-2019H1公司归母净利润及同比增速
• 图92：2015-2018年公司2B业务收入
• 图93：2015-2018年公司2C业务收入
• 图94：2015-2018年公司研发投入及占比
• 图95：公司依托小米拓展四大渠道
• 图96：2014-2019H1俏尔婷婷营业收入及其增速
• 图97：2014-2019H1俏尔婷婷净利润及其增速
• 图98：公司营业收入稳步增长
• 图99：公司归母净利润高速增长
• 图100：国内外营业收入规模及其增速
• 图101：公司棉袜营业收入及其增速
• 图102：公司2017、2018年各产品收入占比
• 图103：公司毛利率保持较高水平，净利率逐年增长
• 图104：棉袜毛利率下降，无缝内衣毛利率大幅增长
• 图105：2014-2019H1公司三费费用率
• 图106：公司固定资产中房屋及建筑物期末余额上升
• 图107：公司资产负债率逐年下滑
• 表1：服装家纺行业A股上市公司统计名单
• 表2：2014-2019H1年童装平均店效、平效情况
• 表3：2014-2019H1年休闲平均店效、平效情况
• 表4：公司2018年分品牌营收情况
• 表5：基于两季售罄率对供应商毛利率的测算
• 表6：公司总部与加盟商的职责分工
• 表7：2014-2018年男装海澜之家平均店效、坪效情况
• 表8：海澜之家品牌开店空间测算
• 表9：2013-2019年服装行业存货同比增速
• 表10：2013-2019年服装行业存货占比流动资产比例
• 表11：重点公司盈利预测与估值表（11月11日）