民营企业行为与风险研究系列一：民营企业信用风险持续上升的长周期视角解读-20181028-太平洋证券-12页

民营企业信用风险持续上升的长周期视角解读总结

核心内容概述

本报告从长周期视角出发，分析了近年来民营企业信用风险上升的现象，探讨了其行业地位提升与个体违约增加并行的矛盾。报告指出，尽管民企在多个行业中占据了重要市场份额，但其信用风险却在2017年之后显著上升，尤其在2018年，违约事件频发，引发了广泛关注。

主要观点

• 民企行业地位与信用风险并存：民营企业在消费终端领域表现出较强活力，其在多个行业中的资产和经营占比显著提升。然而，随着融资环境收紧，民企违约率也大幅上升。
• 民企盈利优势减弱：尽管民企在非主导行业中仍保持相对较高的盈利能力，但近两年其超额ROA有所下降，尤其在参与型行业中表现更为明显。
• 债务期限结构失衡：民企长期面临短期债务占比偏高的问题，这在融资环境收紧时显著增加了其再融资风险。
• 政策调整的短期与长期影响：近期政策对民企融资的支持更多是缓解短期流动性压力，长期来看，经济结构调整与宏观调控方向未变，民企前期投资仍存在出清风险。

关键信息

行业份额提升与个体违约增加

• 行业分布：民企在电气设备、医药生物、房地产、传媒、计算机等新兴行业中占据较大份额，而国企则在国防军工、交通运输、公用事业等战略行业占主导地位。
• 违约趋势：2017年民企边际违约率仅为0.07%，但2018年违约率迅速上升至0.55%，其中20家违约主体为民营企业，引发了对“国进民退”的广泛讨论。

民企行业定位

• 分类标准：根据民企在行业中的资产、收入和利润占比，将其分为四类：行业追随者（≤20%）、行业参与者（20%-50%）、优势竞争者（50%-70%）、行业主导者。
• 不同类别表现：
  • 追随型民企：在多数行业中占比不高，但融资稳定性下降明显。
  • 主导型民企：如纺织服装行业，其违约率显著上升。
  • 优势竞争型民企：如汽车、医药生物等行业，其盈利优势相对稳定，是政策支持的重点。

融资与现金流问题

• 融资结构：民企债务期限短期化是其再融资风险偏高的主因，尤其在融资环境收紧时，短期债务占比高的企业更容易受到冲击。
• 现金流变化：2018年以来，民企筹资性现金流大幅压缩，尤其在行业景气度下降的背景下，如公用事业、交通运输等行业，问题尤为突出。

政策影响与行业选择

• 政策支持：近期政策对民企融资的支持主要缓解了短期流动性压力，但无法改变长期结构性问题。
• 行业关注点：短期内应关注盈利优势稳定、投资方向与行业一致、但近期筹资现金流受压制的行业及其中的优质民企，如汽车、医药生物、电子、农林牧渔及房地产。

风险提示

• 低评级主体再融资风险难以缓解：民企在融资环境收紧时，低评级主体的再融资风险难以有效缓解，需警惕潜在违约风险。

图表目录（关键图表）

• 图1：各行业民营企业的数量与资产占比
• 图2：2015-2017年民企总资产在行业占比的变化
• 图3：2017-2018年主要风险行业的边际违约率
• 图4：不同行业民营企业的定位
• 图5：2016-2017年多数行业民企的超额ROA有所下降
• 图6：民企的超额毛利率在近2年基本保持稳定
• 图7：民企总资产周转率的相对优势较大面积降低
• 图8：2016-2017年民营企业投资活跃但自有资金支持不足
• 图9：2017年民企债券债务占比与行业水平对比
• 图10：2017年民企短期债务占比与行业水平对比
• 图11：2018年以来民营企业筹资现金流经历快速压缩
• 图12：跟随型、参与型民企融资稳定性降低明显

总结

民营企业在经济结构调整和融资环境变化的背景下，面临着信用风险上升的挑战。尽管其在多个行业中表现出较强的竞争力，但债务结构短期化和融资稳定性下降成为其风险暴露的主要原因。政策支持虽有助于缓解短期压力，但长期来看，民企仍需应对结构性问题。重点关注盈利优势稳定、行业前景良好的民企，同时警惕低评级主体的再融资风险。