20171127-华泰证券-金螳螂-002081.SZ-家装再看金螳螂_18页_1mb

金螳螂（002081）投资研究报告总结

核心内容

• 投资评级：买入（维持评级）
• 当前价格：15.18元
• 合理价格区间：18.00~22.30元
• 业务分析：金螳螂家装业务预计2017年实现盈亏平衡，2018年净利润有望释放，2019年进一步增长。
• 市场空间：传统家装市场空间预计2017-20年为1.04/1.07/1.21/1.35万亿元，CAGR为+15.43%。
• 商业模式：金螳螂·家采用合伙人直营模式，结合品牌与管控优势，实现精细化管理。
• 门店扩张：预计2017年底门店达134家，2018-19年开店速度持续，单店订单增长与客单价提升将驱动收入放量。
• 收入预测：2017-19年金螳螂·家收入预计为20/50/75亿元，YoY分别为+186%/+150%/+50%。
• 利润预测：2018/19年中性预计权益净利润为2.25/3.38亿元，毛利率预计为30%，费用率在20%-25%之间。
• EPS预测：2017-19年EPS分别为0.69/0.88/1.04元，CAGR为+18%。
• 估值提升：基于分部估值法，公司合理价格区间提升至18-22.3元，主要受益于家装业务的利润增长。

主要观点

• 家装市场增速放缓：家装市场进入增长放缓阶段，但龙头公司市占率有望提升。
• 品牌与管控优势：金螳螂品牌在三四线城市具有较强优势，合伙人直营模式有效提升管理效率和激励机制。
• 门店扩张与单店增长：门店数量迅速增长，单店订单和客单价提升将推动整体收入增长。
• 规模效应显著：随着收入增长，固定成本摊薄，毛利率和净利率有望提升。
• 个性化定制：软装包、智能舒适包和健康家居等产品推动客单价上升，形成收入与利润的良性循环。
• 分部估值提升：公司采用分部估值法，合理价格区间提升，反映家装业务增长潜力。

关键信息

家装市场分析

• 市场空间：2017-20年传统家装市场空间分别为10413/10719/12139/13505亿元，CAGR为+15.43%。
• 细分市场：
  • 新房装修市场：2017-20年分别为6627/7359/7255/7575亿元，CAGR为+10.4%。
  • 二手房交易市场：2017-20年分别为1461/1168/1413/1710亿元，CAGR为+21%。
  • 存量房重装修市场：2017-20年分别为2325/2192/3471/4220亿元，CAGR为+25.5%。

金螳螂·家业务模式

• 合伙人直营模式：公司控股+门店合伙人参股，实现精细化管理。
• 装修流程：六步流程包括快速报价、直营店体验、设计量房、标准化施工、五星验收、售后服务。
• 产品构成：由基准包、厨房包、卫浴包组成，支持个性化定制。
• 客单价：预计2017年11月为25万元，未来将因成本上升继续增长。

收入与利润预测

• 收入预测：2017-19年金螳螂·家收入预计为20/50/75亿元，YoY分别为+186%/+150%/+50%。
• 净利润预测：2018年归母净利润预计为1.28/2.25/3.5亿元，2019年为1.91/3.38/5.25亿元。
• 毛利率与净利率：预计2018-19年毛利率为30%，费用率在20%-25%，净利率在5%-10%之间。

估值分析

• 公装业务估值：2018年公装业务PE为19.92倍，合理估值为20-25倍。
• 家装业务估值：2018年家装业务PE为24.08倍，合理估值为25-30倍。
• 公司整体估值：合理价格区间为18-22.3元，较之前有所提升。

风险提示

• 家装业务不达预期：门店扩张可能导致管控不到位，影响收入和口碑。
• 公装业务恢复性增长低于预期：甲方原因可能导致交房延迟，影响收入确认进度。

附图说明

• 图表1-4：传统2C家装市场空间、新房装修、二手房交易、存量房重装修市场空间测算。
• 图表5-7：主要公司家装业务模式对比、直营模式与加盟模式对比、金螳螂·家合伙人直营模式。
• 图表8-9：金螳螂·家装修流程图、工程监督管理路径图。
• 图表10-13：金螳螂·家门店分布、产品包价格、客单价构成、建筑业就业人员年平均工资。
• 图表14-16：个性化定制系统、产品包各档价格、软装包价格。
• 图表17-22：情景假设下收入测算、费用率对比、分部估值法。
• 图表23-25：公司2015-19年业绩拆分、公装与家装上市公司估值情况。
• 图表26-27：金螳螂历史PE-Bands与PB-Bands。

总结

金螳螂在2017年家装业务预计实现盈亏平衡，2018年及之后净利润有望显著释放。公司采用合伙人直营模式，强化品牌与管控，推动家装业务增长。市场空间测算显示家装行业仍有较大增长潜力，尤其在存量房重装修领域。随着门店扩张、单店订单增长及客单价提升，公司收入将实现快速增长。分部估值法显示公司合理价格区间提升，反映家装业务增长预期。然而，家装业务扩张可能带来的管控问题以及公装业务增长不及预期是主要风险点。