2018-万达电影_渠道内容一体龙头_融合构筑娱乐生态_63页-3mb

万达电影（002739）总结

核心内容

万达电影是中国电影市场的渠道内容一体龙头，通过融合构建娱乐生态，具备成为综合娱乐集团的潜力。公司拥有全国领先的院线资产，同时积极布局内容产业，拟通过收购万达影视实现从渠道向内容的全面拓展。

主要观点

• 市场增长：中国电影市场进入稳健增长期，预计年化10%持续增长，但单银幕产出将逐渐探底。
• 渠道优势：万达电影拥有573家直营影院和5,062块银幕，票房市占率13.4%，远超全国平均水平，运营效率领先。
• 非票收入：公司非票收入占比34%，高于其他可比公司，广告、衍生品、卖品等业务快速发展。
• 内容布局：拟收购万达影视96.83%股权，整合电影、电视剧、游戏业务，形成完整的电影产业链布局。
• 投资建议：若收购完成，合理备考市值为584亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

院线业务

• 规模领先：2018年10月，万达电影拥有573家直营影院和5,062块银幕，票房、市场份额、观影人次连续九年全国第一。
• 运营效率：平均票价38元（高于全国33元）、场均人次22人（高于全国16人）、上座率14.1%（高于全国13.0%）。
• 单银幕产出：2018年1-10月全国平均单银幕产出93万元，万达电影为全国平均的1.6倍。

非票业务

• 广告业务：2018年上半年广告收入12.56亿元，同比增长15.6%，广告价值与银幕数量双提升。
• 衍生品与卖品：非票收入占比超过30%，商品销售毛利率在60%以上，卖品业务规模效应显著。

内容生态

• 收购万达影视：公司拟收购万达影视96.83%股权，涵盖电影、电视剧、游戏三大板块，预计估值106.5亿元。
• 内容布局：通过收购时光网、PropagandaGEM等，公司已形成电影、电视剧、游戏及衍生品的综合内容平台。

财务预测

• 内生增长：2018-2020年，内生归母净利润分别为15.63亿元、17.69亿元、20.41亿元，增速分别为3.1%、13.2%、15.4%。
• 备考增长：若收购完成，2018-2020年备考净利润分别为23.51亿元、27.17亿元、31.69亿元，增速分别为12.3%、15.6%、16.6%。

估值与投资评级

• 院线业务估值：基于2019年25x市盈率，对应市值442亿元。
• 影视游戏业务估值：基于19年15x市盈率，对应市值142亿元。
• 合理备考市值：584亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 收购未过会：本次收购尚未通过相关审批。
• 政策监管风险：可能对行业产生影响。
• 市场增速波动：电影市场增长可能受外部因素影响。
• 广告等非票业务受宏观经济影响：广告收入可能随经济变化波动。
• 影视游戏项目进度与业绩不达预期：项目表现可能低于预期。

行业分析

电影行业整体规模

• 票房增长：2018年1-10月全国电影票房同比增长9.8%，进入稳健增长期。
• 观影人次：全国城市院线观影人次14.9亿，同比增长7.2%。
• 票房下沉：三四五线城市票房占比提升至39.1%，二三线城市占比下降。

上游内容

• 头部效应显著：国产TOP10影片集中度超80%，2018年TOP10影片中国产片占7部，进口片3部。
• 口碑与票房双丰收：如《红海行动》《我不是药神》等影片，口碑与票房表现优异。
• 市场格局波动：龙头内容公司优势显现，市场竞争格局持续变化。

下游渠道

• 渠道下沉：县级城市影院数量占比49%，银幕数量占比37%，渠道下沉趋势明显。
• 银幕-票房增速缺口：2018年降至4.9%，尾部影院出清压力加大。
• 非票业务提升：广告、卖品等高毛利业务成为新的增长点，非票收入占比超过30%。

财务与运营情况

财务数据

• 营业收入：2018年前三季度达109亿元，同比增长7.1%。
• 净利润：2018年前三季度归母净利润12.7亿元，同比增长0.3%。
• 毛利率：2017年毛利率12.1%，2018年1-10月为14.5%。
• 费用率：2018年Q1-Q3管理费用率同比降低0.8个百分点，销售费用率下降。

非票业务增长

• 商品销售：2018年上半年商品销售收入9.98亿元，毛利率60.8%。
• 广告收入：2018年上半年广告收入12.56亿元，毛利率68.3%。
• 非票收入占比：2018年上半年非票收入25.3亿元，占比30%以上。

股权结构

• 大股东：万达投资持股50.7%，为最大股东。
• 其他股东：包括阿里巴巴关联方、万达文化集团等，合计持股70.56%。
• 收购后股权变化：万达投资持股比例降至46.5%，莘县融智等新股东加入，股权结构更加多元化。

投资建议

• 目标价格：未明确，但合理备考市值为584亿元，综合估值为25x和15x。
• 评级：首次覆盖给予“买入”评级。

图表目录

• 图1：万达电影历史沿革
• 图2：万达电影在电影产业链布局
• 图3：2011-2017年度营业收入及同比增速
• 图4：2011-2017年度归母净利润及同比增速
• 图5：2011-2017年度毛利率及净利率
• 图6：2011-2017年度费用率情况
• 图7：2013-2017年各业务收入构成
• 图8：2011-2017年票房收入和非票房收入及其同比增速
• 图9：2009年至2018年全国电影票房收入及同比增速
• 图10：2009年-2018年城市院线观影人次及同比增速
• 图11：分级城市票房占比变化
• 图12：分级城市票房同比增速
• 图13：2017年1-10月与2018年1-10月票房对比
• 图14：国产影片TOP10和TOP20票房占比
• 图15：2013-2018年前三季度国产片、进口片数量
• 图16：国产进口片票房贡献百分比
• 图17：2015年TOP10国产影片参与方
• 图18：2016年TOP10国产影片参与方
• 图19：2017年TOP10国产影片参与方
• 图20：2018H1TOP10国产影片参与方
• 图21：2012-2018年全国银幕数量
• 图22：银幕-票房增速缺口
• 图23：全国影院平均单银幕产出
• 图24：2017年单影院票房收入分布
• 图25：2017年全国影院票房收入规模分布
• 图26：2018年1-10月TOP10影投公司市占率及其变动
• 图27：2018年1-10月TOP10院线公司市占率及其变动
• 图28：2017年上市公司影院业务收入贡献
• 图29：2017年上市公司影院业务毛利贡献拆分
• 图30：北美上市公司AMC主营业务收入占比
• 图31：北美上市公司CNK主营业务收入占比
• 图32：万达电影影院数量及同比增速
• 图33：万达电影银幕数量及同比增速
• 图34：万达电影国内影院数量及同比增速
• 图35：万达电影国内银幕数量及同比增速
• 图36：万达电影票房收入及同比增速
• 图37：万达电影国内票房收入及同比增速
• 图38：万达电影观影人次及同比增速
• 图39：万达电影国内观影人次及同比增速
• 图40：万达电影与全国平均单银幕产出对比
• 图41：万达电影票房业务毛利率
• 图42：行业内同类型公司票房业务毛利率对比
• 图43：分账成本占税前票房收入比例
• 图44：租金占税前票房收入比例
• 图45：万达电影各级城市票房分布
• 图46：万达院线各级城市票房同比增速
• 图47：万达电影各级城市票房市占率
• 图48：万达广场数量及增速
• 图49：万达广场总客流
• 图50：2018年万达商业计划开业项目
• 图51：特殊影院数量TOP10影投公司
• 图52：新开影院数量TOP10影投公司
• 图53：万达IMAX银幕占比
• 图54：全国IMAX票房及万达IMAX票房情况
• 图55：全国IMAX及万达IMAX观影人次情况
• 图56：全国整体及IMAX平均票价情况
• 图57：万达电影广告业务营业收入及同比增速
• 图58：万达电影与分众传媒单银幕广告收入对比
• 图59：广告业务毛利率变化情况
• 图60：时光网“正版商城”页面
• 图61：《变形金刚5》玩具手办
• 图62：时光网与孩之宝联合举办“变形金刚风尚大典”
• 图63：商品销售业务营业收入及同比增速
• 图64：商品销售业务毛利率变化情况
• 图65：卖品单客收入及毛利率对比
• 图66：万达电影APP卖品套餐
• 图67：万达影城2018年爆米花节
• 图68：万达影视发展沿革
• 图69：万达影视下属子公司
• 图70：万达影视2016-2018Q1营业收入与净利润变化
• 图71：万达影视原承诺净利润及同比增速
• 图72：万达影视各项业务毛利率
• 图73：万达影视毛利率及净利率变化
• 图74：万达影视电影业务营业收入
• 图75：万达影视电影业务营业收入构成
• 图76：新媒诚品营业收入变化
• 图77：新媒诚品归母净利润变化
• 图78：新媒诚品毛利率和净利率变化
• 图79：互爱互动营业收入变化
• 图80：互爱互动主营业务收入结构
• 图81：互爱互动净利润变化
• 图82：互爱互动毛利率和净利率变化
• 图83：收购完成后万达电影全产业链布局
• 图84：IP-制作-发行-终端-衍生正向循环
• 图85：从实景延展打通电影全产业链
• 图86：万达青岛东方影都项目建设历程
• 图87：万达集团全球电影银幕分布
• 图88：万达文化集团布局
• 图89：阿里大文娱影视资源
• 图90：耀莱影城票房及排名
• 图91：耀莱影城票房分区域分布
• 图92：A股/港股/美股院线可比公司估值
• 图93：A股电影/电视剧/游戏可比公司估值

表格目录

• 表1：公司上市以来院线并购情况
• 表2：公司上市以来非院线并购情况
• 表3：万达电影前10大股东
• 表4：收购万达影视前后股权结构变化
• 表5：万达电影现任管理层情况
• 表6：万达电影2013-2018H1细分业务收入、占比、毛利率总览
• 表7：2018年1-10月全国电影票房TOP10影片
• 表8：2012-2017年五大民营电影公司国产片市场份额变化
• 表9：A股/港股/美股院线相关公司16、17年和2018年上半年影院和银幕新增数量和总量
• 表10：万达电影与全国2012-2018年1-10月平均票价、场均人次及上座率对比情况
• 表11：万达电影2015-2016年收购的主要营销公司
• 表12：CGV、博纳、耀莱影投影院、银幕及票房情况
• 表13：影院映前广告竞争格局
• 表14：万达传媒一站式融合营销解决方案
• 表15：万达影视管理层及核心技术人员情况
• 表16：万达影视2016-2018Q1分业务营收及毛利情况
• 表17：万达影视2018E-2020E分业务营收及归母净利润预测
• 表18：万达影视主投及参投的主要国内电影情况
• 表19：万达影视2018年万达之夜发布电影片单
• 表20：新媒诚品主要电视剧和网剧产品
• 表21：新媒诚品2018年电视剧和网剧片单
• 表22：互爱互动主要作品及表现
• 表23：公司部分已达成的对外合作情况
• 表24：万达影视原承诺净利润及原估值
• 表25：假设收购完成后万达电影备考净利润