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国内TPU龙头布局HDI，打开未来成长空间

核心内容概览

美瑞新材是国内高端TPU行业的重要企业，公司深耕TPU领域13年，产品结构持续优化，已实现8.5万吨TPU产能，未来规划20万吨TPU新产能，其中一期10万吨预计2023年投产。同时，公司通过与鹤壁煤化工合作，积极推进可降解材料PBS的研发与量产，进一步丰富其环保产品线。公司还布局聚氨酯一体化项目，预计2024年HDI一期项目投产，未来有望实现HDI产能20万吨，打开公司成长空间。

主要观点

• TPU市场高端化：我国TPU市场2016-2021年复合增长率达13.4%，远高于全球平均增速6.12%。TPU正逐步替代PVC、EVA等传统材料，尤其在隐形车衣、高端鞋材等新兴领域增长迅速。预计未来五年TPU行业仍能维持10%的复合增长率。

• 聚氨酯一体化项目：公司投资15亿元建设聚氨酯一体化项目，一期项目预计2024年下半年投产，二期项目规划20万吨HDI产能。HDI作为高技术壁垒和高利润回报的特种新材料，将对公司业绩产生显著推动作用。

• 盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.16亿元、2.01亿元、4.79亿元，同比增速分别为-3.0%、73.6%、138.8%。对应PE分别为43倍、25倍、10倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

关键信息

• 产品结构优化：2017年TPU产品中特殊聚酯型、聚醚型、发泡型占比为39.8%，2019年提升至61.9%。公司已实现PBS产品量产，拓展了环保产品线。

• 高管背景深厚：公司董事长王仁鸿、总经理张生、董事任光雷等高管均有在万华化学等TPU龙头企业任职经历，具备丰富的行业经验，对公司的技术研发和市场拓展具有积极影响。

• 研发投入高增长：公司研发投入从2017年的0.19亿元增长至2022年的0.52亿元，持续提升产品技术含量和市场竞争力。

• HDI市场前景广阔：HDI作为脂肪族异氰酸酯，具有优异的柔韧性和耐黄变性能，主要应用于高端涂料和油墨领域。目前全球HDI产能约38.4万吨，但受制于己二腈供应短缺，HDI价格波动较大。随着己二腈国产化，HDI成本有望下降，市场前景更佳。

• 产业链拓展：公司通过聚氨酯一体化项目，构建了从TPU到HDI的完整产业链，提升整体盈利能力。HDI项目预计在2024年投产，将为公司带来新的增长点。

风险提示

1. 项目投产进度不及预期
2. 产品价格大幅波动
3. 装置不可抗力的风险
4. 资产收购进度不及预期

财务指标概览

产品结构与市场前景

• TPU产品结构：公司TPU产品涵盖通用聚酯型、特殊聚酯型、聚醚型、发泡型等，2021年特殊聚酯型、聚醚型、发泡型TPU营收占比提升。

• PBS产品：公司已实现PBS量产，作为可降解材料，符合环保政策趋势，有助于拓展新的市场空间。

• HDI产品：HDI具有高技术壁垒和高利润回报，是公司未来重点发展的新材料。预计2024年HDI项目投产，将显著提升公司盈利能力。

市场增长点

• 鞋材领域：TPU在高端鞋材市场替代PVC、EVA等材料，具有良好的舒适性和回弹性能，市场需求增长迅速。

• 隐形车衣：TPU在隐形车衣领域具有显著优势，目前市场由海外厂商主导，国内公司如美瑞新材正逐步突破。

• 医用材料：TPU在医用领域具有良好的生物相容性和稳定性，国内尚处于起步阶段，未来有望实现国产替代。

• 出口增长：国内TPU出口量逐年提升，2016-2021年出口年均增速达11%。随着TPU产能扩张和高端化发展，出口市场潜力巨大。

技术优势与研发能力

• TPU技术壁垒高：公司拥有自主知识产权的TPU生产工艺和设备，尤其在发泡型TPU和聚醚型TPU领域处于国内领先地位。

• 工艺创新：公司通过自主创新，提升了TPU的性能和生产效率，推动了行业的技术发展。

• 研发成果：公司持续加大研发投入，2022年研发费用达0.52亿元，已取得多项专利，推动新产品开发和市场拓展。

项目进展与投资规划

• TPU产能：目前8.5万吨，2023年新增10万吨，2024年预计新增5万吨。

• 聚氨酯一体化项目：一期项目预计2024年下半年投产，二期规划20万吨HDI产能，总投资37亿元。

• 项目效益：HDI项目预计2024年贡献营收12亿元，毛利4.8亿元，毛利率达40%。

结论

美瑞新材凭借其在TPU领域的深厚积累和聚氨酯一体化项目的推进，有望在未来几年实现业绩的快速增长。公司产品结构持续优化，技术优势明显，市场前景广阔，且在可降解材料领域有所布局，为公司长期发展提供新的增长点。综合来看，公司具备较强的竞争力和成长潜力，给予“买入”评级。