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新股系列之二：绿色环保TPU材料正向高端化发展

核心内容

TPU（热塑性聚氨酯弹性体）作为一种新型环保材料，具有多种优越特性，如硬度范围广、机械性能突出、环保性能优良等，能够有效替代PVC、橡胶、EVA、硅胶等传统材料，符合循环经济和可持续发展的要求，受到国家政策的重点支持，是未来新材料的重要发展方向之一。我国TPU行业正处于成长期，市场前景广阔，预计2025年需求量将达到100万吨。

主要观点

• 行业处于成长期：我国TPU行业起步较晚，但近年来产能和产量持续增长，2014-2019年国内TPU产量年均复合增长率达15.46%，2019年产量约51.29万吨。
• 下游应用持续拓展：TPU的应用从鞋类、合成革等低端市场向医药、航空、环保等高端市场拓展，需求量快速增长，2010-2019年消费量年均复合增长率达16%。
• 市场集中度提升：2019年国内前六家TPU企业占据全国71%的市场份额，市场集中度持续上升。
• 企业差异化竞争：美瑞新材通过差异化生产配方和工艺，专注于高端市场，盈利能力处于行业第一梯队；万华化学则凭借产业链一体化优势，具备成本控制能力。

关键信息

行业概况

• TPU是聚氨酯行业的一个分支，处于产业链下游，主要原材料包括MDI、多元醇、BDO等，均为石油化工下游产品。
• 全球TPU需求量增速放缓，但中国TPU产业规模持续扩张，2019年国内产量占全球三分之一以上。
• TPU市场尚未形成垄断，但市场集中度逐年上升，反映行业逐步向规模化发展。

下游应用情况

• 鞋材：TPU在鞋底、鞋面、贴合等领域的应用不断增长，2016-2019年国内鞋行业TPU消耗量年均复合增长率达10.5%。
• 薄膜：TPU薄膜渗透率不断提升，2013-2019年国内TPU薄膜消耗量年均复合增长率约20%，预计未来将继续增长。
• 管材：TPU在页岩油气开采、消防水带等高端管材市场应用广泛，2016-2019年TPU在管材行业的应用年均复合增长率约11.3%。
• 电子电器：TPU凭借优良的环保性能和物理特性，成为电子设备主流材料，应用包括手机外壳、数据线等。
• 胶黏剂：TPU在胶黏剂领域的应用快速增长，2016-2019年年均复合增长率达13.24%。

企业对比

• 美瑞新材：专注差异化产品，技术优势明显，2019年毛利率达24.3%，净利率达16%，ROIC为35.7%。
• 万华化学：依托产业链一体化，具备成本优势，产品以通用料为主。

财务与运营

• 美瑞新材2013-2019年营业收入从9200万元增长至6.5亿元，增长显著。
• 公司财务状况良好，资产负债率下降，流动比率和速动比率接近1，流动性充足。
• 2019年公司研发费用达2373万元，研发费用率3.7%，并拥有19项专利，其中15项为发明专利，4项为国际专利。

风险提示

• 市场竞争加剧；
• 配方技术泄露；
• 新冠疫情再度蔓延对市场的影响；
• 原材料价格上涨；
• 产品结构较为单一。

投资价值与前景

• TPU市场预计在2020-2027年以年均复合增长率7.0%持续增长，2027年市场规模有望达到51.8517亿美元。
• 中国TPU市场消费量增长迅猛，预计2025年将达到99.46万吨，年均复合增长率12.7%。
• 随着环保政策的推进和新能源汽车的发展，TPU在多个高端领域的需求将大幅增长。

总结

TPU作为一种新型环保材料，具备良好的性能和广阔的市场前景。我国TPU行业处于成长期，供给端和需求端均呈稳步增长态势，下游应用不断向高端市场扩展。美瑞新材凭借差异化产品布局和核心技术优势，成为TPU行业的代表企业，盈利能力强劲。同时，行业面临一定的风险，如市场竞争加剧、原材料价格波动等，但整体发展趋势积极，未来增长潜力巨大。