20161128-国金证券-债券周评_债市中期依然悲观_两个隐忧易被忽略_29页_2mb

债券分析报告总结

核心内容

本报告分析了2016年11月28日的债市情况，指出尽管短期有交易性机会，但中期债市依然面临悲观预期。报告重点探讨了两个被忽视的变量：出口的改善和银行同业负债成本的上升，以及债转股政策对债市的影响。同时，对可转债市场进行了回顾和推荐。

主要观点

1. 债市中期依然悲观，两个隐忧易被忽略

• 基本面情况：通胀中枢易上难下，投资数据不会大幅下行，货币政策难以更加宽松。
• 出口改善：人民币贬值的J曲线效应开始显现，出口交货值显著好转，表明出口数量上升对价值改善有显著拉动作用。
• 出口结构：出口价格改善主要集中在仪器仪表、交通运输设备等需求驱动的行业；出口数量改善则主要受益于贬值，如石油加工业、化学纤维制造业等。
• 同业负债成本上升：城商行、农商行同业存单发行利率大幅上升，导致套息空间缩小，引发部分银行去杠杆，对国开债和高等级信用债形成抛售压力。

2. 银行负债端成本节节攀升，杠杆压力显现

• 同业存单发行量增长：同业存单托管量占银行间比例从2014年的1.7%上升至2016年10月的10.52%，市场规模扩大十倍。
• 发行主体：股份制银行和城商行占比最高，分别达47%和41%。
• 负债成本上升：10月以来，城商行、农商行同业存单发行利率分别上升73BP和70BP，超过国开债利率，套息模式难以持续。
• MLF成本上升：MLF加权利率从2.75%上升至2.91%，期限拉长导致资金成本上升。

关键信息

一、出口是被忽视和低估的变量

• 人民币贬值对出口的拉动作用逐步显现，出口交货值显著好转。
• 出口改善主要来自数量上升，而非价格，说明中国出口商品需求弹性较高。
• 出口价格改善主要集中在需求增长的行业，如仪器仪表、交通运输设备。
• 出口数量改善则主要受益于贬值，如石油加工业、化学纤维制造业等。

二、银行负债端成本节节攀升，杠杆压力显现

• 同业存单发行量持续上升，部分银行依赖其进行融资。
• 负债端成本快速上升，导致套息空间缩小，银行需去杠杆。
• MLF加权利率上升，进一步推高资金成本。
• 每月1万亿左右的同业存单到期压力，对资金面构成冲击。

三、债转股小专题

• 政策背景：国务院推动债转股以降低企业杠杆率，明确“三鼓励”和“四禁止”原则。
• 实施主体：银行、地方AMC等参与债转股，优先选择优质企业。
• 典型案例：
  • 武钢集团：资产负债率73.7%，通过债转股有望降低至65%。
  • 云南锡业：总资产500亿元，资产负债率83%，债转股后有望降低15%。
• 政策风险：债转股需遵循市场化原则，防止道德风险和资源错配。

四、可转债推荐

• 主线一：受益于财政刺激和基建发力的行业，如工程机械、化工、建材。
  • 推荐：三一转债、15国盛EB。
• 主线二：战略布局清晰、业绩增长良好的企业。
  • 推荐：九州转债、歌尔转债。
• 主线三：向医疗健康、文化娱乐等方向转型的企业。
  • 推荐：16以岭EB、15天集EB、16凤凰EB。

市场回顾

资金面回顾

• 公开市场操作：逆回购规模为9000亿元，利率维持在2.25%至2.55%之间。
• 货币市场利率：R001上行至2.34%，R007上行至2.88%。
• MLF：加权利率上升，期限拉长导致成本增加。

利率债回顾

• 国债和国开债收益率：10年国债收益率下行至2.87%，10年国开债收益率下行至3.21%。
• 整体趋势：利率债收益率小幅波动，市场流动性有所改善。

汇率市场回顾

• 人民币汇率：中间价报6.9168，当周下跌183点，CFETS指数上涨0.223%。
• 美元指数：报收101.4994，人民币对美元持续贬值。

信用债回顾

• 信用债收益率：整体上行，1年期AAA短融上行至3.23%，AA中票上行至3.84%。
• 高收益债：国金高收益债指数小幅下跌，12毅昌01涨幅最大，11鹿港债跌幅最大。

可转债回顾

• 一级市场：林洋能源、华西股份等发布可转债发行方案。
• 二级市场：可转债整体上涨，正股也同步上涨，转股溢价率略有上升，纯债溢价率小幅下降。
• 个券表现：14宝钢EB涨幅最大，16皖新EB和15国盛EB表现较好。
• 条款触发：格力转债、电气转债、航信转债等已触发下修条款。

新闻精选

1. 国债做市支持机制建立

• 政策内容：财政部和央行联合建立国债做市支持制度，每月最多操作一次，操作规模较小。
• 操作方式：采用随买、随卖方式，参与机构不少于5家，每次规模不超过20亿或30亿。
• 市场影响：有助于提高国债流动性，完善收益率曲线，对银行体系流动性影响不大。

2. 境外机构继续增持人民币债券

• 增持规模：10月份境外机构增持人民币债券153亿元，累计增持1985亿元。
• 偏好：偏好国债等利率债，境外机构在国债市场占比提升至3.77%。
• 风险因素：未来需关注美国总统政策、美联储加息预期、意大利公投等。

3. 经济周期与债务杠杆关系

• 经济周期理论：将经济周期视为一个闭环系统，通过PI控制器调节债务杠杆。
• 杠杆控制：过高的杠杆可能引发经济过热，最终导致系统不稳定。
• 政策建议：应采取稳健的杠杆调整策略，避免极端政策引发市场剧烈波动。

4. 钢煤去产能任务提前完成

• 任务完成情况：钢铁去产能任务提前完成，煤炭去产能有望提前完成。
• 存在问题：部分地区和企业存在违规新增产能，影响政策效果。

总结

本报告指出，尽管债市短期有交易性机会，但中期仍面临基本面和政策层面的挑战。出口改善和银行负债成本上升是两个被忽视的关键因素，可能对债市造成更大压力。债转股政策旨在降低企业杠杆率，但需避免道德风险和资源错配。可转债市场整体表现较好，建议关注受益于财政刺激、业绩增长稳定以及转型明确的标的。此外，国债做市支持机制和境外机构增持人民币债券为市场带来一定流动性支持，但需关注潜在风险。经济周期理论表明，债务杠杆的调控应保持稳健，以维持经济稳定。