20140707-渤海证券-利率衍生品投资策略（2014年下半年）_且战且退_顺势而为_14页_1mb

且战且退，顺势而为 —— 利率衍生品投资策略（2014年下半年）总结

核心内容

本报告由渤海证券分析师闫亚磊于2014年7月7日发布，旨在为2014年下半年利率衍生品市场（包括国债期货和利率互换）的投资策略提供分析与建议。报告基于宏观经济、货币政策、市场流动性及供需关系等多方面因素，提出“且战且退，顺势而为”的总体策略，强调在市场波动中把握趋势，调整持仓结构。

主要观点

• 宏观经济：预计2014年下半年将企稳回升，全年GDP增长目标7.5%有望实现。出口回暖、基建投资增长及房地产政策调整将对经济形成支撑。
• 货币政策：整体仍维持偏松态势，但流动性边际效应减弱，资金成本将易上难下。
• 净供给压力：下半年国债净供给压力较大，配置型需求受限，市场整体可能面临供给过剩、需求不足的局面。
• 利率衍生品走势：国债期货上半年受流动性推动上涨，下半年将回归基本面，预计三季度震荡，四季度下行。利率互换收益率曲线将震荡上行，建议买入，同时推荐增陡交易组合（空头短期IRS-FR007+多头长期IRS-FR007）。

市场回顾

1.1 国债期货市场回顾

• 国债期货上半年整体呈上升趋势，TF1406、TF1409和TF1412合约涨幅分别为2.61%、2.06%和4.60%。
• 价格上升主要受宏观经济下行和流动性宽松影响。
• 主力合约流动性较好，但次季和远季合约流动性仍差，交易持仓比维持在0.3附近，交投不活跃。

1.2 利率互换市场回顾

• IRS-FR007收益率曲线全线下行，6月份止跌。
• IRS-Shibor3M收益率曲线呈现倒挂现象。
• 1年期、2年期、3年期IRS-FR007收益率分别下跌187BP、155BP、145BP，短期利差扩大，长期利差趋于正常。

市场分析

2.1 宏观经济下半年企稳回升

• 2014年上半年GDP增长7.4%，若实现全年7.5%的目标，下半年需增长7.6%；若保持7.4%，则与上半年持平。
• 出口：6月新出口订单指数回升至50.3%，外需回暖主要得益于欧洲及美国经济复苏。
• 基建投资：政府出台多项政策支持基建，包括棚户区改造、铁路发展基金、交通走廊建设等，有助于对冲经济下滑。
• 房地产：政策松动及保障房投资或稳定房地产增速。

2.2 货币政策维持偏松，但仍为中性

• 上半年流动性宽松，货币市场利率明显回落，但资金成本已接近2012年水平。
• 央行“去杠杆”思维下，M2增速将维持低位，预计全年M2同比增长13%，下半年仍为历史低位。
• 信贷需求上升将推动社融和M2增长，但货币政策不会转向宽松。

2.3 下半年净供给压力大，配置需求受制约

• 下半年国债到期规模为3285亿元，金融债为5990亿元，净供给压力显著大于上半年。
• 机构交易型需求不足，配置型需求受限，市场整体供需关系偏弱。

投资策略

3.1 交易策略

• 国债期货：预计三季度震荡，四季度下行，建议减少多头持仓，关注基本面变化。
• 利率互换：收益率曲线将震荡上行，建议买入IRS-FR007，同时推荐增陡交易组合（空头短期IRS-FR007+多头长期IRS-FR007）。

3.2 套利策略

• 国债期货跨期套利：次季及远季合约流动性较差，需日成交量达4000万-5000万才能反映真实价格，当前仍有较高获利空间。
• 利率互换套利：1年期、2年期、3年期金融债收益率与IRS-FR007利差分别为58BP、72BP、67BP，较5月高点回落，但仍有操作空间，建议继续持有“回购养券+买入IRS-FR007”的头寸。

关键信息

• 经济预测：全年GDP增长目标7.5%，下半年增速有望企稳回升。
• 流动性变化：上半年流动性宽松推动利率品上涨，下半年边际效应减弱。
• 政策支持：政府出台多项基建刺激政策，有助于经济稳定。
• 利率走势：IRS-FR007收益率曲线震荡上行，期限利差仍有上行空间。
• 市场操作建议：国债期货建议减仓，利率互换建议买入并增陡。

图表目录

• 图1：上半年国债期货价格整体趋势上涨
• 图2：国债期货持仓量随价格上涨而增加
• 图3：IRS-FR007降幅显著
• 图4：IRS-FR007收益率曲线由倒挂回归正常
• 图5：IRS-SHIBOR3M同样降幅明显
• 图6：IRS-SHIBOR3M收益率曲线倒挂
• 图7：欧元区经济处于复苏中
• 图8：美国个人收入显示温和增长趋势
• 图9：美国就业市场持续改善
• 图10：美国房地产市场逐步复苏
• 图11：基建投资增长对冲经济下滑
• 图12：固定资产投资增速企稳
• 图13：实体经济融资成本有所下行
• 图14：货币市场利率回落
• 图15：央行公开市场操作
• 图16：金融数据企稳抬升
• 图17：下半年利率债净供给压力大
• 图18：下半年计划发行国债32只
• 图19：国债收益率曲线变动
• 图20：国债收益率曲线上半年整体趋势回落
• 图21：国债收益率曲线期限利差牛陡回归正常
• 图22：IRS-FR007期限利差仍有上行空间
• 图23：跨期价差与主力合约价格呈反向关系
• 图24：国开金融债与IRS-FR007价差（2Y和3Y）

特别鸣谢与声明

• 本报告信息来源于公开资料，不构成投资建议。
• 本报告版权归渤海证券所有，未经许可不得发布、复制或修改。
• 重要声明由郭靖制作，分析师团队包括闫亚磊、艾程远等。

联系方式

• 分析师：闫亚磊，SAC NO: S1150511010018，联系方式：022-28451975，邮箱：leimiaofei@qq.com
• 助理分析师：艾程远，022-23861600，邮箱：aichengyuan925@gmail.com
• 机构销售团队：朱艳君，渤海证券研究所机构销售部经理，联系方式：022-28451995，邮箱：zhuyanjun@bhzq.com