2020年下半年债券市场投资策略：牛转熊启动，顺势而为-20200602-申万宏源-90页_3mb

2020年下半年债券市场投资策略总结

核心内容

• 2020年为牛熊过渡年：上半年债市表现优于预期，下半年将进入调整阶段，整体趋势为“牛转熊”。
• 宏观展望：虽有波动，但经济整体向好，下半年边际改善方向明确。
• 通胀展望：CPI和PPI中枢维持低位，但需关注通胀预期发酵。
• 政策展望：宽松政策持续，但力度减弱，重点转向实体经济传导。
• 中长期关注：包括政府债务风险、企业与居民行为变化、央行独立性、去美元化及地缘政治风险。
• 债市策略：建议采用保守策略，关注中短久期和中高等级品种，适时进行久期和信用下沉。

主要观点回顾

• 上半年为预测格局的强化版：经济偏弱、物价冲高回落、货币政策宽松、风险偏好下行，债市呈现波段机会。
• 下半年牛转熊启动：经济改善斜率变缓，债市以调整为主，需关注6月的修复机会。
• 2017年提出的四年判断：2018年为布局年，2019年为收获年，2020年为过渡年，2021年为反转年，目前已有2.5年兑现。

宏观展望

• 海外经济：预计Q2为全年最低点，下半年经济将边际改善，但消费恢复偏慢。
• 国内经济：Q2-Q4将边际改善，消费与出口弱复苏，基建反弹稳增长，财政压力加大可能带动地产政策放松。
• 疫情反复影响：对市场情绪冲击弱于1-4月，抗体携带人群比例上升，全球防疫趋于常态化，对债市影响小于上半年。

通胀展望

• CPI走势：下半年CPI回落幅度低于预期，PPI降幅收窄，整体通胀中枢低于上半年。
• 通胀预期：伴随需求回升和供给端影响，部分价格上涨可能推动通胀预期自我实现。
• 工业品价格：预计企稳反弹，关注页岩油等供给影响。

政策展望

• 海外政策：财政以救助为主，货币政策宽松但效果有限，若经济复苏偏弱，将加强向实体经济传导。
• 国内政策：财政支出增速提升，地方债发行减少，货币政策维持宽松但空间有限，下半年政策宽松力度弱于上半年。

中长期关注问题

1. 政府债务及汇率风险：新兴经济体面临主权债务及汇率风险，尤其阿根廷、土耳其等。
2. 企业与居民行为：企业杠杆率高企，居民消费意愿下降，政策救助可能影响经济活力。
3. 财政赤字货币化：央行独立性受影响，需关注后续政策收紧。
4. 去美元化趋势：全球对美元支付体系依赖降低，美元贬值压力加大。
5. 地缘政治与去全球化：对经济增长形成负面冲击，需警惕。

债市观点

• 利率债：6月仍有修复空间，下半年整体呈调整态势，10年国债收益率目标位为2.9%-3.1%。
• 产业债：建议配置中短久期品种，关注中低等级国企和中高等级民企，受益行业包括汽车、地产、水泥、建筑、家电及化工。
• 城投债：关注中短久期，区位可适当下沉，重点地区包括湖北、河南、山西、江西等。
• 对冲工具：使用国债期货和利率互换对冲利率上行风险。

信用债与城投债表现

• 信用利差：整体上行，但中高等级信用利差有望进一步收窄。
• 城投债利差：AA-AAA利差分位数较高，需谨慎评估风险。
• 违约风险：疫情尚未导致明显违约率上升，但需警惕尾部风险，建议从基本面稳健的中高等级民企和中低等级国企开始下沉。

风险提示

• 经济复苏节奏：非线性改善，需关注市场对基本面预期的变动。
• 政策宽松空间：下半年宽松力度低于上半年，政策转向可能性增加。
• 市场情绪波动：需警惕预期差带来的波动机会。

图表与数据支持

• 上半年债市波段：分为三个阶段，收益率下行幅度显著。
• 全球疫情与经济数据：显示经济逐渐恢复，但消费改善缓慢。
• 货币政策与财政政策：对比历史数据，显示当前宽松力度较强但向实体传导有限。
• 信用利差与利率走势：显示中高等级信用利差与利率债走势密切相关，但短期可能分化。

总结

2020年下半年债券市场将呈现调整态势，需采用保守策略，关注中短久期与中高等级品种。宏观经济虽有波折，但方向确定，通胀中枢低位，但预期发酵，政策宽松延续但力度减弱。需警惕中长期风险，包括政府债务、企业行为、央行独立性、去美元化及地缘政治。投资应顺势而为，关注市场预期差带来的波段机会。