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指数估值处低估状态，关注方向性交易机会

核心观点

本报告为2022年下半年股指衍生品策略分析，指出当前上证50和沪深300指数估值处于三年均值水平下方，相对低估。预计未来市场将呈现震荡上涨走势，建议关注期权策略中的备兑策略、牛市价差组合以及50ETF与300ETF期权价差交易。

行情回顾

1.1 标的指数大幅下挫后反弹

2022年上半年，上证50、沪深300和中证500三大指数均在俄乌冲突、海外市场加息及国内经济下行等因素影响下大幅下跌，随后于4月底开启反弹。截至6月21日，三大指数涨跌幅分别为-10.6%、-12.4%和-14.7%。5、6月份市场有所回暖，成交热度逐步恢复。

1.2 期指：基差呈扩大趋势

• 上证50和沪深300指数期货在年初基差较低，三月份后明显扩大；
• 中证500指数期货自二月份起基差较高，维持在5%-10%的年化负基差；
• 期指成交活跃度方面，沪深300指数期货日均成交额最高，上证50次之，中证500排名第三。

1.3 期权：波动率指数三度冲高

• 2022年波动率指数从低位反弹，受国内外经济下行影响，三度冲高；
• 2022年波动率中枢在20左右，与2015-2021年基本一致；
• 华泰柏瑞300ETF期权成交额占比最高，约40%，50ETF期权和沪深300股指期权成交额占比在20%-30%之间。

1.4 中证1000股指期货和期权征求意见稿发布

• 中证1000指数由剔除中证800成分股后的小市值股票构成；
• 成分股市值集中在200亿以下，行业分布较为平均；
• 中证1000股指期货预计会部分替代中证500，期权则为小市值股票提供更丰富的对冲工具。

期权策略表现

2.1 波动率交易策略

• 2022年收益率为3.56%，最大回撤为0.94%；
• 2020年3月跟踪以来年化收益率为11.38%；
• 策略结合波动率动量效应与反转效应，利用当月跨式组合进行交易，同时参考市场成交活跃度、海外波动、信用利差等因素进行主观判断。

2.2 指数增强策略

• 2022年收益率为-5.60%，超额收益率为5.02%；
• 2020年6月跟踪以来总收益率为14.76%，超额收益率为14.23%；
• 策略为卖出1.02-1.07之间的当月认购期权，并在到期前5-10日移仓。

2.3 固收+策略

• 2022年收益率为-1.58%，2021年10月跟踪以来收益率为1.75%；
• 最大回撤为5.68%；
• 策略包括买入实值认购、卖空平值跨式组合及事件驱动做多波动率，权重为4:4:2，60%资金投入国债ETF。

2022年下半年期权策略推荐

(1) 备兑策略

• 当前上证50和沪深300指数估值相对低估，适合采用备兑策略进行指数增强；
• 建议卖出当月价值程度在1.02-1.07之间的认购期权，并在到期前5-10日进行移仓；
• 备兑比例可结合择时指标、波动率指数和期权delta值动态调整。

(2) 牛市价差组合

• 基于波指+估值+趋势三因子择时模型，6月6日发出长线买入信号；
• 建议逢低构建牛市价差组合来做多指数。

(3) 50ETF与300ETF期权价差交易

• 根据50ETF-300ETF比值与短期均线趋势一致性进行价差套利；
• 结合ATM隐含波动率高低，选择认购或认沽期权配对交易；
• 当前50ETF与300ETF比值处于上升周期，建议关注其相对强弱反转机会。

风险提示

• 所有策略均基于历史数据总结，未来可能存在失效风险；
• 市场环境变化可能影响策略表现，需关注盈利预期和流动性变化。