20170703-华创证券-对房地产小周期的深度研究：周期反常、经验失效，重构投资逻辑_45页_3mb

房地产小周期深度研究报告总结

核心内容概述

本报告深入分析了房地产行业的周期规律，指出房地产行业在过去十年中呈现出3年的小周期规律，但当前周期出现异常，延长至超过5年。主要原因是政策周期与货币周期不再同步，以及库存周期延长。

主要观点

• 正常小周期规律：房地产行业通常呈现3年小周期，由供需关系波动驱动，包括货币周期和库存周期。
• 本轮小周期不同：当前周期由于政策从严与货币周期宽松不一致，导致需求衰减更慢，库存周期延长，小周期延长至超5年。
• 反常现象：包括价格高位、集中度快速提升、三四线热销、投资不差等。
• 新投资逻辑：低库存下行周期并非全面走差，行业投资稳定，房企分化加剧，资源型房企和龙头房企表现较好。
• 投资建议：维持行业推荐评级，推荐组合包括一二线资源型房企、龙头房企和三四线开发房企。

关键信息

需求端变化

• 政策周期与货币周期不一致：政策从严，但货币周期相对宽松，导致需求衰减缓慢。
• 销售和拿地错位：2016年销量放量，但土地成交缩量，导致加库存缓慢。
• 房价高位刚性：由于供需逆转更晚，新房和土地价格持续高位。

供应端变化

• 库存周期延长：由于拿地跟不上销售，导致库存周期延长。
• 加库存缓慢：土地成交受供给约束，新开工受资金限制，新增供应受预售证监管影响。
• 库存低，销售稳定：目前行业仍处于去库存阶段，加库存尚未到来，导致周期延长。

房企表现

• 资源型房企优势：非市场拿地能力成为关键，利好资源型房企。
• 龙头房企表现好：规模效应和供货优势使得龙头房企在下行周期中表现较好。
• 中小房企困境：资金断裂前被龙头房企并购，导致行业集中度提升。

投资建议

• 维持推荐评级：由于周期反常，传统投资逻辑失效，需重构投资逻辑。
• 推荐组合：
  • 一二线资源型房企：招商蛇口、华侨城A、首开股份
  • 龙头房企：万科A、金地集团、保利地产
  • 三四线开发房企：新城控股、荣盛发展、中南建设

图表与数据

• 图表1：国际房地产小周期长度平均为3-5年。
• 图表2：美国新屋销售同比呈现5年小周期。
• 图表3：日本新屋供给同比呈现5-6年小周期。
• 图表4：香港新屋销售同比呈现2-3年小周期。
• 图表5：中国台湾房价同比呈现3年小周期。
• 图表6：我国房地产销售面积和销售均价呈现3年小周期。
• 图表7：房地产板块走势高度同步销量同比。
• 图表8：销量周期中销量增速上行和下行阶段经历的时间长度。
• 图表9：销售价格呈现3年小周期。
• 图表10：土地成交面积呈现3年小周期。
• 图表11：新开工面积呈现3年小周期。
• 图表12：可售面积呈现3年小周期。
• 图表13：销售回款呈现3年小周期。
• 图表14：需求端和供应端周期共同推动房地产小周期。
• 图表15：成交/推盘比呈现3年周期。
• 图表16：销量周期中销量增速上行和下行阶段经历的时间长度。
• 图表17：房地产供需关系小周期简化。
• 图表18：政策周期和销量周期负相关，本轮周期政策放松力度更大。
• 图表19：过去三个小周期中，股价与销量的时间先后顺序。
• 图表20：销量周期与货币周期负相关，本轮货币周期淡化。
• 图表21：按揭利率周期中上行和下行阶段经历的时间长度。
• 图表22：十大城市商品房可售库存周期变化。
• 图表23：五大城市商品房可售库存周期变化。
• 图表24：当前按揭利率折扣仍处于低位。
• 图表25：过去两轮小周期中土地和销量小周期高度同步。
• 图表26：土地成交提前新开工6个月左右。
• 图表27：销售和土地成交同步。
• 图表28：加库存历时约2年。
• 图表29：政策由松转严时销量和拿地同时放量。
• 图表30：11年和14年新增供应大幅大于需求。
• 图表31：11年和14年住宅去化率大幅走低。
• 图表32：11年和14年房企未售存货占总资产大幅走高。
• 图表33：11年和14年房企现金/短债比大幅走低。
• 图表34：当前政策周期最严，但货币周期仍相对宽松。
• 图表35：当前按揭利率折扣仍处于低位。
• 图表36：本轮周期与前两轮在政策周期的不同点。
• 图表37：销量与拿地错位导致后续补库存支撑开工和投资。
• 图表38：2017年5月商品房成交/推盘比高于2016年。
• 图表39：本轮周期中需求放量与供应缩量导致持续去库存。
• 图表40：保守预计本轮小周期将延长至4.5年。
• 图表41：土地连续三年缩量导致供应紧张。
• 图表42：土地市场持续放量尚未出现。

总结

当前房地产小周期呈现反常现象，延长至超5年，主要由于政策周期与货币周期不再同步以及库存周期延长。在低库存下行周期中，行业并非全面走差，投资稳定，房企分化加剧，资源型房企和龙头房企表现较好。因此，维持行业推荐评级，并建议关注上述推荐组合。