20170703-华创证券-对房地产小周期的深度研究_周期反常_经验失效_重构投资逻辑_44页_3mb

报告摘要

房地产行业小周期深度研究总结

核心内容

房地产行业作为一个典型的周期性行业，过去十年呈现3年的小周期规律，主要由供需关系波动所驱动，其中货币周期和库存周期是关键变量。然而，本轮房地产小周期表现出显著反常，主要体现在供需关系的逆转更晚、价格高位刚性、集中度快速提升、三四线城市热销及投资不差等方面。

主要观点

正常小周期规律
- 房地产行业通常呈现3年小周期规律，包括销量、价格、土地成交、新开工面积等指标。
- 货币周期和库存周期共同推动小周期规律，其中货币周期主导需求端，库存周期主导供应端。
- 成交/供应比（即去化率）也呈现3年周期规律，与销量周期同步。
本轮小周期的反常表现
- 需求端：政策周期与货币周期不再同步，政策从严而货币相对宽松，导致需求衰减更慢。
- 供应端：行业去库存，拿地跟不上销售，导致加库存偏慢，库存周期延长。
- 当前小周期已持续29个月，但仍处于去库存阶段，预计加库存阶段可能超30个月，整体周期延长至超5年。
- 价格高位刚性、集中度快速提升、三四线城市持续热销、投资不差等反常现象出现。
投资逻辑重构
- 低库存下行周期并非全面走差，销量稳定，价格坚挺，投资逻辑发生变化。
- 资源型房企和龙头房企在反常周期中表现更优，因其具备更强的拿地能力和资金实力。
- 行业集中度提升，中小房企资金断裂前被龙头房企并购，进一步加剧分化。

关键信息

周期延长原因：货币周期淡化，库存周期延长，导致小周期超5年。
反常现象：供不应求持续、价格高位刚性、集中度快速提升、三四线热销、投资不差。
投资建议：维持房地产行业推荐评级，推荐组合包括一二线资源型房企、龙头房企及三四线开发企业。

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行业表现对比图

行业表现对比图（近12个月）

行业周期规律

国际对比：主要国家和地区普遍呈现3-5年房地产小周期。
国内规律：过去10年中，房地产销售面积、价格、土地成交、新开工面积等指标均呈现3年小周期规律。
形成机制：政策周期与库存周期共同推动小周期规律，其中需求端由政策周期主导，供应端由库存周期主导。

供需关系周期

供不应求阶段：约16个月，表现为去库存，需求主导。
供大于求阶段：约23个月，表现为加库存，供应主导。
政策转向：政策由支持转向打压的当年，销量和拿地同时放量，是加库存的先决条件。
加库存时间：约25个月，是小周期结束的必要条件。

政策周期与货币周期

政策周期：在以往周期中，政策周期与货币周期同步，但本轮政策周期更严，货币周期更宽松。
货币周期：按揭利率周期规律淡化，导致需求端调控力度减弱，销量周期延长。

库存周期变化

库存周期延长：由于拿地跟不上销售，导致加库存缓慢，库存周期延长。
静态分析：当前小周期已历29个月，预计加库存阶段可能超30个月，整体周期延长至超5年。
动态分析：土地成交、新开工和新增供应受限，加库存时间延长。

投资建议

维持推荐评级：房地产行业在低库存下行周期中并非全面走差，投资逻辑需重构。
推荐组合：一二线资源型房企、龙头房企及三四线开发企业将受益于本轮小周期的反常表现。

图表目录（关键图表）

图表1：国际房地产小周期长度平均为3-5年
图表6：过去10年我国房地产销售面积及销售均价呈现3年小周期
图表14：政策周期与库存周期共同推动小周期形成
图表29：政策由松转严时销量和拿地同时放量
图表34：政策周期已处于历史最严，但货币周期相对宽松
图表37：销量与拿地错位导致加库存缓慢
图表40：保守预计本轮小周期将延长至超4.5年
图表41：土地连续三年缩量导致供应紧张
图表45：调控虽严，但土地溢价率依然走高

总结

本轮房地产小周期呈现显著反常，主要由于政策周期与货币周期的错位以及库存周期的延长。尽管政策从严，但货币周期的宽松导致需求衰减缓慢，库存周期的延长使得加库存偏慢，从而延长了整体小周期。反常现象包括价格高位刚性、集中度快速提升、三四线城市热销及投资不差等。因此，投资逻辑需重构，资源型房企和龙头房企表现更优，行业整体推荐评级维持。

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