2017-对房地产小周期的深度研究：周期反常、经验失效，重构投资逻辑_45页-4mb

房地产小周期深度研究报告总结

核心内容概述

本报告深入分析了房地产行业小周期的形成机制及本轮小周期的反常现象，指出以往的3年小周期规律主要由供需关系波动所驱动，而货币周期和库存周期是其关键变量。然而，本轮小周期因政策周期与货币周期的错位以及库存周期的延长，呈现出不同于以往的反常特征，预计周期将延长至超5年。

主要观点

1. 正常小周期规律

• 周期规律：我国房地产行业呈现3年小周期规律，主要体现在销售面积、销售价格、土地成交面积、新开工面积等指标上。
• 形成机制：小周期由政策周期（需求端）和库存周期（供应端）共同推动，其中：
  • 需求端：政策周期主导小周期上半场，货币周期（按揭利率）在需求端起重要作用。
  • 供应端：库存周期主导小周期下半场，土地成交、新开工和新增供应构成加库存过程。

2. 本轮小周期的反常现象

• 周期延长：由于政策周期与货币周期不再同步，以及库存周期延长，本轮小周期预计延长至超5年。
• 供需错位：供需逆转更晚，导致价格高位刚性、去化率持续高位。
• 行业分化：行业整体表现不佳，但龙头房企和资源型房企表现较好，集中度持续提升。
• 投资稳定：政策高压伴随行业补库存，投资不差，销量较为稳定。

3. 反常现象的成因

• 政策周期从严：政策调控力度加大，但货币周期相对宽松，导致需求衰减更慢。
• 库存周期延长：拿地跟不上销售，土地成交受供给约束、新开工受资金限制、新增供应受预售证监管影响，导致加库存偏慢。
• 市场表现：一二线价格高位对三四线去库存起到标杆作用，土地市场依然火热，新房降价更晚。

关键信息

政策与货币周期的错位

• 政策从严：调控政策趋严，尤其在2016年三季度开始，地方政策密集出台，调控城市超70个。
• 货币宽松：尽管政策从严，但基准利率和按揭利率仍处于低位，货币周期规律淡化。

库存周期的延长

• 加库存缓慢：2016年拿地和销售错位，导致加库存缓慢。
• 供应收缩快于需求：新增供应缩量，土地成交和新开工受限，使得库存周期延长。

行业表现与房企分化

• 行业集中度提升：2017年行业集中度快速提升，龙头房企销售表现优于行业整体。
• 资源型房企受益：非市场拿地能力成为关键，土地门槛高位利好资源型房企。
• 龙头房企优势：规模效应和财务结构优势，使其在行业下行期仍能保持较好表现。

投资建议

• 维持推荐评级：由于周期反常，传统投资逻辑失效，需重构投资判断。
• 推荐组合：
  • 一二线资源型房企：招商蛇口、华侨城A、首开股份。
  • 龙头房企：万科A、金地集团、保利地产。
  • 三四线开发房企：新城控股、荣盛发展、中南建设。

图表与数据支撑

• 图表1-5：国际房地产小周期数据，显示房地产小周期普遍为3-5年。
• 图表6-12：国内房地产行业指标呈现3年小周期规律。
• 图表13-15：政策周期与销量周期、库存周期之间的关系。
• 图表16-28：库存周期与销量周期的同步关系及加库存过程的时间长度。
• 图表29-42：本轮小周期与以往周期的对比，显示政策与货币周期的错位，以及库存周期的延长。

总结

• 周期反常：当前房地产小周期因政策与货币周期错位及库存周期延长，呈现出价格高位、集中度提升、三四线热销、投资不差等反常现象。
• 投资逻辑重构：低库存下行周期并非全面走差，投资稳定，房企分化加剧。
• 推荐组合：维持行业推荐评级，重点推荐一二线资源型房企、龙头房企及三四线开发房企。

行业表现对比图

• 图表18：显示过去10年销量周期与政策周期的负相关关系，本轮政策放松力度更大。
• 图表20：销量周期与货币周期的负相关关系，本轮货币周期规律淡化，周期延长。

相关研究报告

• 《房地产行业报告：对反常周期下龙头房企的优势分析》：分析集中度提升和龙头房企表现。
• 《房地产行业报告：成交小幅走差，但供给收缩快于需求下滑》：解释去化率持续高位的原因。

重要节点分析

• 政策转向时点：政策由支持转向打压的当年，销量和拿地同时放量，是加库存的先决条件。
• 周期结束时点：加库存是每轮小周期结束的必要条件，未完成加库存则周期难以结束。

未来展望

• 周期延长：预计本轮小周期将延长至超5年，主要体现在低库存阶段。
• 投资稳定：尽管行业整体表现不佳，但龙头房企和资源型房企仍能保持较好表现。
• 市场分化：一二线与三四线市场表现差异显著，政策与市场反应不一。

附录

• 图表目录：涵盖国际与国内房地产小周期、政策与货币周期、库存周期等。
• 研究方法：通过分析行业指标、政策周期、货币周期、库存周期等多维度数据，判断房地产小周期规律。

联系信息

• 证券分析师：袁豪（执业编号：S0360516120001），电话：021-20572598，邮箱：yuanhao@hcyjs.com。
• 联系人：鲁星泽（电话：021-20572575，邮箱：luxingze@hcyjs.com）；曹曼（电话：021-20572593，邮箱：caoman@hcyjs.com）。