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粤开证券2022年中美通胀与大类资产展望总结

核心内容概述

本报告由粤开证券分析师罗志恒发布，主要分析2021年中美通胀实际表现与市场预期的偏离，并对2022年的通胀走势、货币政策及大类资产表现进行展望，同时提出对通胀超预期的三种可能性及风险防范建议。

一、2021年中美通胀超预期表现

1. 市场预期与实际表现的偏离

• 市场预测：2021年中美疫情将逐渐消退，经济持续复苏，通胀温和回升，宽松政策退出，股票和大宗商品表现良好。
• 实际表现：
  • 中国PPI同比持续飙升，10月达13.5%，远超市场预测的0.9-2.4%。
  • 美国核心PCE同比达3.6%，显著高于2%的通胀目标。

2. 通胀超预期的主要原因

• 供给约束：疫情反弹导致全球供应链紧张，能源短缺（天气异常、减碳政策）推高能源价格。
• 中国供给约束：双碳目标、能耗双控、限电限产等政策推高上游原材料价格。
• 美国需求旺盛：大规模财政刺激推动居民消费，尤其是耐用品消费。
• 中美消费差异：美国劳动参与率偏低，中国居民消费倾向下降，导致中美CPI表现分化。
• 猪周期下行：猪肉价格持续下跌抑制中国CPI，但终端核心CPI回升不及预期。

3. 大类资产表现

• 大宗商品：原油、煤炭、钢铁、有色等表现突出。
• 债券市场：10年期美债收益率因通胀预期和货币政策收紧预期上升，中国国债收益率总体下行。
• 股市表现：A股中周期行业（化工、钢铁、有色）表现优于消费板块（食品饮料、纺织服装等）。

二、2022年中美通胀展望

1. 中国通胀趋势

• PPI与CPI剪刀差缩窄：PPI同比将下行，CPI同比将上行。
• 三种预测情形：
  • 中性情形：2022年底PPI同比2.1%。
  • 保守情形：PPI同比3.3%。
  • 激进情形：PPI同比0.3%。
• 价格水平：三种情形下，2022年底PPI价格水平均高于疫情前。
• CPI走势：预计2022年CPI同比2.0%，上半年稳定在1.5%，下半年持续上升，年底或达3%。

2. 美国通胀趋势

• 暂时性通胀：2022年美国通胀将有所缓解。
• 缓解因素：
  • 财政刺激结束，居民收入和商品消费增速放缓。
  • 疫情影响减弱，生产和物流逐步恢复。
  • 拜登政府可通过施压OPEC增产、降低对中国关税等方式缓解通胀压力。

3. 货币政策与大类资产展望

• 中国货币政策：2022年上半年面临稳增长压力，PPI下行、CPI稳定，货币政策将进入放松窗口，10年期国债收益率可能下行。
• 美国货币政策：美联储可能于2022年底首次加息，全年加息2次。10年期美债收益率可能先升后降，类似2014年Taper经验。

三、2022年通胀再超预期的三种可能性

1. 长期结构性转变

• 供给收缩：疫情持续、逆全球化、清洁能源转型导致能源稳定性下降、成本上升。
• 全球通胀格局变化：供给冲击的影响力显著上升。

2. 短期风险情景

风险一：供给约束仍强，大宗商品价格维持高位

• 若能源和原材料供给弹性不足，价格将维持高位，挤压下游行业利润。
• PPI同比可能形成平顶（如2011年）或回落缓慢（如2017年）。

风险二：猪油共振，中国CPI同比上升过快

• 若2022年下半年猪价和油价同时上涨，CPI单月可能突破3%，对货币政策形成制约，债市承压。

风险三：美国持续性通胀，美联储加息步伐加快

• 若美国劳动力和物资短缺长期持续，形成“工资-通胀螺旋”，将迫使美联储加快加息，利空美债和美股，引发全球流动性收紧和新兴市场资产调整。

四、风险提示

• 疫情反弹
• 供给约束持续
• 猪油共振
• 美联储加息超预期

五、分析师与机构信息

• 分析师：罗志恒（粤开证券研究院副院长、首席宏观分析师）
• 研究助理：马家进
• 粤开证券：
  • 证券投资咨询业务资格
  • 经营证券业务许可证编号：10485001
  • 报告仅限合法渠道使用，未经授权不得复制、引用或传播

六、投资评级说明

• 股票投资评级：基于未来12个月内相对沪深300指数的涨幅进行划分。

  • 买入：相对涨幅>10%
  • 增持：5%-10%
  • 持有：-5%~5%
  • 减持：< -5%

• 行业投资评级：基于未来12个月内行业指数相对沪深300指数的涨幅。

  • 增持：>5%
  • 中性：-5%~5%
  • 减持：< -5%

七、免责声明

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