20180906-广发证券-阳光城-000671.SZ-提效带动规模增长_降成本降杠杆初见成效_12页_1mb

阳光城（000671.SZ）总结

核心内容概述

阳光城在2018年上半年实现了显著的业绩增长和经营效率提升。公司通过提升结算量价、优化成本结构、强化销售回款以及合理布局土地储备，推动了销售规模与盈利能力的同步增长。同时，公司通过降杠杆、改善现金流等措施，优化了财务结构，提升了整体运营质量。

主要观点

1. 结算量价齐升，盈利持续改善

• 营业收入：18年上半年实现152.1亿元，同比增长102.1%。
• 归母净利润：10.3亿元，同比增长214.3%。
• 结算收入增长：由房地产结算规模扩大和结算均价提升共同驱动，其中结转面积同比增长30.7%，结算均价同比上涨55.3%。
• 区域贡献：华东（大福建+长三角）和中西部区域贡献了主要的结算增长，其中华东区域结算金额占比45%，大福建34%，中西部显著带动结算均价提升。
• 毛利率改善：整体毛利率27.8%，较去年同期提升4.1个百分点；地产业务结算毛利率27.2%，同比提升4.8个百分点。
• 投资收益：非并表联合营项目贡献了1.19亿元的投资收益，占营业利润比例提升至7%。

2. 周转提效助推规模增长，经营性现金净额为正

• 销售金额：18年上半年实现700.1亿元，同比增长76.9%。
• 销售面积：456.8万方，同比增长69.9%。
• 销售均价：15328元/平，稳中有升。
• 销售回款：销售商品、提供劳务收到的现金为378亿元，占销售金额54%。
• 经营性现金流：经营活动现金流净额为32.8亿元，仍为正值。

3. 拿地力度下降，净负债率明显优化

• 新增土地储备：18年上半年新增计容建面551.9万方，占销售面积比例121%。
• 拿地均价：3561元/平，占销售均价23%，较17年下降12个百分点。
• 拿地方式：招拍挂占比提升，项目呈现“小块化”趋势。
• 布局调整：加大中西部补库存力度，城市分布下沉至三四线城市。
• 净负债率：18年上半年末为232.5%，较17年末下降近20个百分点。

4. 盈利预测与投资评级

• EPS预测：预计2018年和2019年EPS分别为0.79元/股和1.18元/股。
• 估值指标：2018年PE为7.3x，2019年PE为4.9x。
• 投资评级：维持“买入”评级，预期未来12个月内股价表现强于大盘15%以上。

关键信息

• 土地储备：截至报告期末，公司累计土储4267.5万方，结构合理，覆盖二线以上城市及三四线城市。
• 融资渠道：公司融资渠道保持畅通，包括购房尾款ABS、公司债、中期票据、海外债等。
• 成本控制：前端拿地成本改善，中端建安成本优化，费用管控贯穿全运营流程。
• 激励机制：公司发布了股票期权激励草案，覆盖大量核心骨干，设置双考核目标，承诺未来几年净利润增速均在35%左右。
• 现金流管理：公司强化销售回款，经营活动现金流为正，预收账款规模达602.5亿元，其中中西部占比显著。

风险提示

• 行业景气度下行可能影响销售表现。
• 周转提速及降杠杆存在不确定性。
• 毛利率改善及费用管控存在不确定性。

财务数据概览

营业收入

• 2016A: 19598百万元
• 2017A: 33163百万元
• 2018E: 49763百万元
• 2019E: 69740百万元
• 2020E: 87659百万元

归母净利润

• 2016A: 1230百万元
• 2017A: 2062百万元
• 2018E: 3203百万元
• 2019E: 4759百万元
• 2020E: 6228百万元

EPS

• 2016A: 0.30元
• 2017A: 0.51元
• 2018E: 0.79元
• 2019E: 1.18元
• 2020E: 1.54元

净负债率

• 2016A: 256.8%
• 2017A: 251.9%
• 2018E: 466.8%
• 2019E: 513.7%
• 2020E: 584.5%

营运资金与现金流

• 经营活动现金流净额为正，且销售回款比例提升。
• 投资活动现金流为负，但筹资活动现金流保持稳定。

估值比率

• P/E：2018年7.3x，2019年4.9x
• P/B：2018年1.3x，2019年1.0x
• EV/EBITDA：2018年27.6x，2019年25.0x

联系方式

• 分析师：乐加栋、郭镇、李飞
• 联系邮箱：lejiadong@gf.com.cn, guoz@gf.com.cn, gflifei@gf.com.cn
• 联系电话：021-60750620, 010-59136622, 021-60750620

结论

阳光城通过有效的成本控制、合理的土地储备布局和高效的销售周转，实现了业绩的持续增长和财务结构的优化，显示出良好的发展态势和投资价值。公司维持“买入”评级，未来增长潜力较大，但需关注行业景气度和财务杠杆变化带来的风险。