深度报告-20210729-安信证券-科博达-603786.SH-新客户_新产品_灯控龙头迎来拐点_36页_4mb
报告摘要
科博达公司总结
核心内容
科博达（603786.SH）是一家专注于汽车电子控制器的龙头企业，自2003年成立以来，公司凭借高性价比（技术、成本、服务）优势，在灯控领域取得领先地位，并逐步向非灯控领域拓展，形成四大核心业务：照明控制系统、电机控制系统、能源管理系统和车载电器与电子。公司已成长为全球车灯控制器市场的重要参与者，市场份额持续提升，并在客户拓展和产品创新方面取得显著进展。
主要观点
- 灯控业务：科博达是全球车灯控制器龙头，2018年全球市场份额达5.39%。公司从大众系拓展至福特、雷诺、东风日产、宝马、理想等非大众系客户，同时在产品上从主光源控制器拓展至氛围灯、尾灯控制器等。
- 非灯控业务：基于灯控技术和大众客户资源，公司横向拓展至电机控制系统、车载电器与电子、能源管理系统等领域，单车价值是灯控的3-4倍，市场潜力大。
- 盈利与成长：公司盈利快速增长，2019-2021年净利润年均复合增速达30.48%。2021年预测每股收益为1.59元，对应目标价为81元，维持“买入-A”评级。
- 竞争优势：公司在业务专注度、技术品质、成本控制等方面具有明显优势，毛利率和净利率均领先海外同行，且与大众等国际大厂深度绑定，为其拓展新客户和产品提供有力支撑。
- 行业趋势：车灯LED化、智能化、个性化是未来趋势，带动车灯控制器市场需求增长，预计2025年全球市场规模将达207.49亿元。同时，汽车电动化、智能化推动电机控制系统、车载电器与电子、能源管理系统等非灯控业务增长。
关键信息
灯控业务发展
- 行业前景：预计2025年全球车灯控制器市场空间为207.49亿元，其中主光源控制器市场空间为114.46亿元，辅助光源控制器为42.62亿元，氛围灯控制器为50.41亿元。
- 产品布局：公司产品从HID主光源控制器逐步升级为LED主光源控制器、辅助光源控制器、氛围灯控制器和尾灯控制器，覆盖德系、美系、法系及自主品牌。
- 客户拓展：从大众系扩展至福特、雷诺、东风日产、宝马、理想等，2021年营收增量主要来自福特、雷诺、大众和宝马的LED主光源控制器及氛围灯控制器。
非灯控业务拓展
- 电机控制系统：主要产品包括燃油泵控制器、空调鼓风机控制器、AGS（主动进气格栅控制系统）等，2025年中国市场AGS规模预计超过100亿元。
- 车载电器与电子：涵盖USB充电模块、电磁阀等，2025年全球车载USB市场空间预计达305.54亿元，中国预计达121.70亿元。
- 能源管理系统：布局DC/AC逆变器、DC/DC转换模块等新能源汽车关键零部件，为未来增长提供支撑。
股权结构
- 公司为家族企业，实控人柯桂华和柯炳华合计控股79.04%，通过多家子公司实现业务分工，包括汽车电子、机电产品、燃油控制系统等。
业绩表现
- 2019-2021年营收分别为2913.7、3726.1、4730.1百万元，净利润分别为514.7、638.0、832.4百万元。
- 2019-2021年每股收益分别为1.29、1.59、2.08元，净利润率保持在15-20%之间。
- 2019-2021年市盈率分别为50.7、46.8、37.7倍，市净率分别为7.4、6.3、5.6倍。
投资建议
- 基于可比公司PE均值，给予公司2021年51倍PE，对应目标价81元，维持“买入-A”评级。
- 公司客户结构优质，产品竞争力强，在手订单充足，成长性高，确定性强。
风险提示
- 大众销量下滑可能影响公司业绩；
- 客户拓展不及预期可能影响增长；
- 汇率波动可能影响海外业务收入。
数据概览
| 年份 | 主营收入（百万元） | 净利润（百万元） | 每股收益（元） | 每股净资产（元） |
|---|---|---|---|---|
| 2019 | 2922.1 | 474.9 | 1.19 | 8.10 |
| 2020 | 2913.7 | 514.7 | 1.29 | 9.53 |
| 2021E | 3726.1 | 638.0 | 1.59 | 10.76 |
| 年份 | 市盈率（倍） | 市净率（倍） | 净利润率 | 资产负债率 | ROIC |
|---|---|---|---|---|---|
| 2019 | 50.7 | 7.4 | 16.3% | - | 28.1% |
| 2020 | 46.8 | 6.3 | 17.7% | - | 26.9% |
| 2021E | 37.7 | 5.6 | 17.1% | - | 30.8% |
| 2022E | 28.9 | 4.9 | 17.6% | - | 36.4% |
| 2023E | 22.0 | 4.3 | 18.0% | - | 39.6% |
图表目录
- 图1：历史复盘：从灯控到非灯控，从大众系到其他客户
- 图2：科博达汽车电子四大业务
- 图3：2014-2020年科博达四大业务营收
- 图4：2020年科博达四大业务营收占比
- 图5：2016-2019H1大众集团和大众系营收占比
- 图6：2014-2020年科博达营收分地区占比
- 图7：科博达股权架构
- 图8：2007-2021年Q1科博达营收及增速
- 图9：2007-2021年Q1科博达利润及增速
- 图10：2014-2021年Q1科博达毛利率和净利率
- 图11：2014-2021年Q1科博达各项费用率
- 图12：吉利帝豪2021款的LED大灯
- 图13：吉利帝豪2021款向上版和领航版搭载LED大灯
- 图14：ADB照射效果
- 图15：分区越多，复杂度越高
- 图16：全球乘用车车灯结构
- 图17：奥迪Q5L升级改装版车内灯
- 图18：车内灯的开门警示功能
- 图19：根据车内环境温度改变车内灯颜色
- 图20：沃尔沃360c休闲模式
- 图21：沃尔沃360c娱乐模式
- 图22：传祺GS8隧道式尾灯
- 图23：比亚迪宋Pro的贯穿式尾灯
- 图24：绚丽的奥迪A8L贯穿式OLED尾灯
- 图25：帕萨特尾灯精细化之路
- 图26：LED车灯产业链
- 图27：车灯2种供应模式
- 图28：预计2025年全球主光源控制器市场空间为114.46亿元
- 图29：预计2025年全球辅助光源控制器市场空间为42.62亿元
- 图30：氛围灯仅在车身内部空间的应用就多达十余处
- 图31：大众2020款新车型中氛围灯渗透率提升明显
- 图32：预计2025年全球氛围灯控制器市场空间为50.41亿元
- 图33：科博达业务专注度高
- 图34：科博达毛利率领先海外对手5-20%
- 图35：电子元器件是最主要的原材料
- 图36：2016-2019年公司净利率领先海外对手约10-15%
- 图37：2020年公司销售费用率+管理费用率+研发费用率较海外相比低4%
- 图38：主光源控制器和辅助光源控制器是主力
- 图39：公司同类产品在大众系的采购量占比
- 图40：非灯控产品扩张过程
- 图41：电机控制系统营收及占比
- 图42：AGS图示
- 图43：AGS原理
- 图44：搭载AGS的宝马5系
- 图45：科博达重庆智控
- 图46：电子节气门
- 图47：车载电器与电子营收及占比
- 图48：嘉兴科奥
- 图49：车载USB空间测算
- 图50：能源管理系统收入及增速
- 图51：公司建有统一的企业技术开发平台
- 图52：照明控制类产品、中小型电机控制类产品、能源管理类产品生产流程
相关数据
- 产品布局：主光源控制器、辅助光源控制器、氛围灯控制器、尾灯控制器、电机控制系统、车载电器与电子、能源管理系统。
- 客户结构：覆盖大众系、福特、雷诺、东风日产、宝马、理想、红旗等。
- 技术优势：公司拥有符合AUTOSAR标准架构的研发技术，产品通过SPICE 2级审核，达到ASIL B安全标准。
- 生产优势：主要产品零公里PPM低于10，PCBA一次性通过率99.5%，产品组装通过率98.5%，SMT设备OEE达50%。
总结
科博达作为灯控龙头，凭借高性价比、技术领先和客户资源，正迎来业绩拐点。公司通过拓展新客户和新产品，实现从灯控向非灯控领域的横向扩张，未来增长潜力巨大。在行业智能化、电动化趋势下，公司有望持续受益，实现业绩增长。
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