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益丰药房深度报告总结

核心内容概览

益丰药房（603939）是一家聚焦华东、华中地区的大型医药零售企业，通过并购与自建相结合的方式实现全国扩张。公司以“低价+体验+服务”为核心竞争力，致力于打造线上线下一体化的O2O健康服务平台。同时，公司积极拓展非药业务，如保健品、医疗器械等，推动“大健康药房”新业态发展。随着医药分家政策的推进，零售药店有望承接处方药外流，迎来新的增长机会。

主要观点

• 门店扩张：公司门店数量持续增长，2015年底达到1065家，未来三年计划新增2000家门店，主要集中在华东和华中区域，未来可能向山东、安徽、广东、福建等用药大省扩展。
• O2O布局：公司自建B2C网上商城，并入驻天猫、京东等平台，打造线上线下融合的“低价+体验+服务”闭环，提升客户粘性。
• 多元化经营：公司向大健康药房延伸，引入保健品、医疗器械等非药品类，提升盈利能力。2015年大健康药房门店达500家，计划新增300家。
• 精细化管理：公司拥有六大核心运营体系，如顾客满意系统、绩效考核系统等，显著提升运营效率和盈利能力。
• 医药分家趋势：医药分家是长期趋势，零售药店将承接处方药外流，提升市场份额和利润空间。
• 盈利预测：预计公司2016-2018年归属母公司净利润分别为2.36亿、3.13亿、3.95亿元，同比增长34%、33%、26%。对应PE分别为46倍、35倍、27倍，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

公司概况

• 成立于2008年，首创中南五省平价药品超市模式，带动行业降价。
• 2015年初上市，实际控制人高毅先生持股51.25%。
• 业务涵盖药品、保健品、医疗器械、健康食品、个人护理用品等。

财务表现

• 营业收入：2015年为28.46亿元，2016-2018年预计分别为36.57亿元、46.80亿元、58.81亿元，年复合增长率约28%。
• 净利润：2015年为1.76亿元，预计2016-2018年分别为2.36亿元、3.13亿元、3.95亿元，年复合增长率约33%。
• 毛利率：2015年为39.23%，预计2016-2018年分别为39.70%、39.74%、39.84%，呈稳定上升趋势。
• 费用率控制良好：销售费用率、管理费用率和财务费用率均控制在较低水平，2015年分别为26.65%、4.10%、-0.44%。

医药零售市场分析

• 市场结构：国内药品销售以医院为主，占85%，零售终端仅占15%。但药品类销售（OTC为主）仍占零售药店销售的80.7%，非药市场规模占比约19.3%。
• 行业集中度：目前行业集中度较低，前20名药店市场份额仅占约10%，行业整合趋势明显。
• 连锁化发展：连锁化是政策扶持和行业发展的重要趋势，2015年连锁率为46%，较2014年提升9个百分点。

国外经验借鉴

• 美国路径：医药零售行业发展经历四个阶段，从医药不分家到医药分家，再到集中化、信息化、多元化、服务平台化，最终形成以零售药店为主的药品销售体系。
• 连锁扩张：通过并购和新建，连锁药店实现规模化扩张，提升议价能力和市场占有率。
• O2O模式：公司通过自建平台和第三方平台，实现线上线下融合，提升客户体验和销售转化率。

创新业务布局

• O2O健康云平台：公司计划通过非公开发行筹集资金建设O2O健康云服务平台，以现有600万会员为核心，提供健康咨询、轻问诊、慢病管理等服务。
• CRM系统升级：公司优化会员管理体系，提升客户满意度和忠诚度，预计会员销售占比稳定在80%左右。
• 轻问诊试点：公司在长沙试点轻问诊业务，提供“咨询+问诊+购药”一体化服务，完善会员健康档案，为慢病管理提供数据支持。

盈利预测与估值

• 盈利预测：2016-2018年归属母公司净利润分别为2.36亿元、3.13亿元、3.95亿元，同比增长34%、33%、26%。
• 估值：公司当前股价对应2016-2018年PE分别为46倍、35倍、27倍，高于可比公司平均PE（37倍、36倍、30倍、24倍），因此给予一定的估值溢价。
• 目标价：给予目标价37元，对应2016年50倍PE。

风险提示

• 外延不及预期：公司未来并购进展可能不及预期。
• 门店管理风险：随着门店数量增加，管理难度加大，可能影响运营效率。
• 药品监管风险：医药政策变化可能影响公司业务模式和市场拓展。

结论

益丰药房作为医药零售行业的创新者，凭借稳健的扩张策略、精细化的管理能力、多元化的业务布局，有望在医药分家和行业整合的浪潮中脱颖而出。公司通过线上线下融合、健康服务延伸，提升客户粘性和盈利能力。首次覆盖给予“增持”评级，预计未来三年公司业绩将保持快速增长，估值合理。