20200802-中国银河-森马服饰-002563.SZ-疫情下短期承压_Kidiliz剥离后期待业绩重新启航_68页_2mb

森马服饰深度报告总结

核心内容概览

森马服饰是一家以休闲服饰和童装为主营业务的中国纺织服装企业，旗下拥有森马和巴拉巴拉两大核心品牌，分别面向成人和儿童市场。公司通过“品牌+产品+渠道”构建竞争优势，实现业务增长与业绩提升。在2020年疫情冲击下，公司拟剥离法国童装品牌Kidiliz，以提升业绩确定性。

主要观点

• 公司在高效的运营平台和体系引领下，通过丰富产品系列和多品牌矩阵，预计实现稳健增长。
• 休闲服饰行业持续复苏，而童装市场仍处于成长期，增长空间巨大。
• 公司通过“品牌+产品+渠道”策略打造护城河，提升竞争力。
• 股利支付率稳定，为投资者带来持续回报，股息率逐年上升。

关键信息

增长点

1. 休闲服饰复苏：休闲服饰市场持续增长，公司通过渠道优化、产品年轻化和品牌升级实现复苏。
2. 童装市场潜力：童装市场规模快速增长，市占率提升，消费升级推动高端化趋势。
3. 全渠道布局：线上与线下渠道协同，打造“一站式购物体验”，提升品牌影响力和销售效率。

财务表现

• 收入与利润：2019年营业收入为193.37亿元，净利润15.49亿元。预计2020-2022年收入分别为192.91亿元、217.25亿元和238.68亿元，净利润分别为13.27亿元、15.76亿元和18.20亿元。
• EPS与PE：2020年EPS为0.49元，PE为15.10倍；2021年EPS为0.58元，PE为12.72倍；2022年EPS为0.67元，PE为11.02倍。
• 股利政策：17-19年每股股利分别为0.25元、0.35元、0.45元，股利支付率维持在50%以上，股息率分别为3.18%、3.92%、4.56%。

投资建议

• 推荐评级：基于公司剥离Kidiliz后提升的业绩确定性，以及未来童装和休闲服饰的持续增长潜力，给予“推荐”评级。
• 催化剂：剥离Kidiliz、国内疫情逐步稳定及促消费政策，有助于公司业绩改善。
• 风险提示：包括存货跌价损失、新品牌推广不及预期、终端消费回暖不及预期等。

业务与运营分析

业务结构

• 儿童服饰：2019年收入占比达65.49%，增长迅速，毛利率较高。
• 休闲服饰：2019年收入占比33.84%，虽然增速放缓，但坪效和店效保持稳定。
• 全品类拓展：公司通过丰富产品线，满足消费者从“穿”到“用”的多样化需求。

渠道策略

• 线上渠道：森马电商致力于打造中国最大的时尚内容运营平台，线上销售占比逐年提升，2019年约为30%。
• 线下渠道：向购物中心转型，提升品牌形象，直营店占比上升，店效和坪效提升。
• 全渠道融合：公司构建以消费者为中心的数字化运营体系，提升整体销售效率。

供应链改革

• 优化供应商管理：大幅削减供应商数量，提升供应链效率。
• 快反供应链：减少库存积压，提高产品迭代速度，增强市场响应能力。

公司治理与员工管理

股权结构

• 公司为典型的家族企业，邱氏家族控制森马服饰，股权结构稳定。

管理体系

• 阿米巴经营模式：提升内部运营效率，实现灵活管理和快速反应。
• 员工激励计划：实施为期4年的限制性股票激励计划，提升员工积极性和忠诚度。
• 员工持股计划：第二期员工持股计划已启动，提升员工与公司共同发展的信心。
• 培训体系：建立森马大学，提供全面培训计划，涵盖领导力、专业力、通用力、客户培训等。

加盟商管理

• 实施两级管理模式，提升沟通效率和管理效果。
• 通过“款到发货”和授信额度支持加盟商，提升合作稳定性。
• 公司持续收集加盟商反馈，优化产品和市场策略。

市场与行业分析

休闲服饰市场

• 市场规模约8,000-10,000亿元，处于成熟期。
• 行业集中度提升，CR10持续增长。
• 公司通过多品牌策略和产品创新提升竞争力。

童装市场

• 市场规模约2,391.47亿元，增速保持在10%以上。
• 行业集中度较低，但向龙头集中趋势明显。
• 公司巴拉巴拉市占率稳居第一，未来增长空间大。

国际经验借鉴

Carter's案例

• 美国童装巨头，通过双品牌布局、国际化拓展和产品多样化实现持续增长。
• 采用多元化分销策略，包括批发、零售、电商等，有效触达消费者。
• 全球化布局缓解出生率下降压力，推动业绩增长。

估值与投资建议

• 盈利预测：2020-2022年收入分别为192.91亿元、217.25亿元和238.68亿元，净利润分别为13.27亿元、15.76亿元和18.20亿元。
• 估值区间：相对估值9.84-14.76元，绝对估值14.39-17.64元。
• 投资建议：建议持续关注低估值位置和龙头溢价价值，给予“推荐”评级。

风险提示

• 存货跌价损失风险
• 新品牌推广不及预期
• 终端消费回暖不及预期