20180413-安信证券-保险灰犀牛系列之六_中国保险公司的价值驱动研究_39页_1mb

中国保险公司的价值驱动研究总结

核心内容

中国保险公司的价值增长主要由三差益驱动：死差益、利差益和费差益。其中，死差益和利差益为主要变量。

• 死差益：源于实际死亡率低于预定死亡率，主要来自新单保费增长和产品结构优化。
• 利差益：源于实际投资收益率高于精算假设利率，主要来自权益类资产收益。

主要观点

1. 2014年至2015年：利差益主导了保险股价值增长，由于央行降息带来股债双牛，投资收益显著增长。
2. 2016年以来：死差益成为保险公司价值增长的主因，得益于新单保费高速增长和产品结构优化。
3. 死差益周期性：受到监管政策和市场环境影响，死差益呈现周期性特征，如2018年寿险开门红保费负增长对死差益造成短期压力。
4. 利差益的弹性来源：主要来自权益类投资，利率上行对投资收益的影响是双刃剑。
5. 巴菲特的保险公司：更依赖利差益，其投资结构偏向权益类资产，且注重资产配置效率。

关键信息

• 保险股涨跌由三差益预期差决定，其中死差益和利差益为主要驱动因素。
• 2016年以来，保险公司新单保费持续增长，死差益超过利差益，成为主要价值增长来源。
• 中国平安是重点推荐的险企，其2017年死差益和费差益占比达63%，推动内含价值增长。
• 2017年保险股涨幅达80%，主要由死差益推动，而投资收益的改善也起到一定作用。
• 伯克希尔哈撒韦以投资利润为主，其投资结构以权益类为主，投资收益高于承保利润。
• 中国保险市场仍处于快速发展阶段，未来死差益将继续主导保险公司价值增长。

投资建议

• 首选股票：中国平安
• 目标价：未明确，但其表现优于行业平均水平

风险提示

• 保费风险：如寿险开门红保费下滑，将对死差益造成压力。
• 市场风险：投资收益受资本市场波动影响。
• 信用风险：非标投资比例下降，可能影响投资收益。

三差益分析

死差益

• 主要来源：新单保费增长和产品结构优化。
• 2016年以来，死差益增长显著，成为价值增长主因。
• 2017年，中国平安死差益和费差益占比达64%，利差益占比36%。
• 周期性：受监管政策和市场环境影响，死差益增长有周期性，如2011年和2018年保费下滑。

利差益

• 主要来源：权益类投资收益。
• 2014-2015年，利差益增长显著，带动保险股上涨。
• 2016年以来，利差益增长放缓，死差益成为主导。
• 利率上行对利差益影响双刃剑，既改善新增资产收益率，又增加存量债券浮亏。

费差益

• 变化不大，且占比较小，对价值增长影响有限。

保险公司投资结构对比

• 中国：固收类资产占比较高（69%以上），权益类投资比例较低。
• 英国：权益类投资占比约30%，投资结构更为多元化。
• 美国：以债券为主，注重海外投资，投资结构更为全球化。

保险公司价值驱动模式

• 死差益：在发展中保险市场中，新单保费增长和产品结构优化是死差益增长的主要原因。
• 利差益：在发达保险市场中，投资利润高于承保利润，主要依赖权益类投资收益。
• 未来趋势：中国保险公司仍将以死差益为主要价值增长驱动力，但利差益的弹性仍来自权益投资。

保险公司业务结构优化

• 个险新单：2016年以来持续增长，营销员规模扩大是主要因素。
• 产品结构：长期保障型产品价值率较高，推动整体新业务价值率提升。
• 客户结构：富裕地区客户占比高，有助于死差益增长。

总结

中国保险市场正处于快速发展阶段，保险公司价值增长主要依赖死差益，而利差益的弹性主要来源于权益类投资。尽管2018年寿险开门红保费大幅下滑，对死差益造成短期压力，但长期来看，死差益仍将是保险公司价值增长的主要驱动力。与发达保险市场相比，中国保险公司的投资结构更为保守，监管政策限制了权益类和海外投资比例。因此，未来相当长一段时间内，保险公司价值增长仍将依赖保费增长带来的死差益。