保险行业灰犀牛系列之六：中国保险公司的价值驱动研究-20180413-安信证券-39页-1mb

中国保险公司的价值驱动研究总结

核心内容

保险公司价值增长通常由三差益驱动，即死差益、利差益和费差益。其中，死差益和利差益是主要变量，费差益变化较小。保险股的涨跌本质上由死差益和利差益的预期差决定。

主要观点

1. 2016年以来死差益主导价值增长：

   • 新单保费高速增长，业务结构持续优化，推动死差益增长。
   • 中国平安2017年寿险及健康险业务中，死差益和费差益占比达63%。
   • 死差益具有周期性，受到监管政策和资本市场波动的影响，如2018年寿险开门红保费大幅负增长对死差益形成冲击。

2. 2014年至2015年利差益主导价值增长：

   • 央行降息带来股债双牛，推动投资利润大幅增长。
   • 利差益弹性主要源于权益投资收益，利率上行对投资回报的影响是双刃剑，既改善新增资产收益率，又增加存量债券浮亏。

3. 巴菲特的保险公司更依赖利差益驱动：

   • 发达保险市场中，保险公司更依赖利差益，投资利润通常高于承保利润。
   • 伯克希尔哈撒韦保险集团通过高比例权益投资（约60%）和较低比例固收类投资（约10%），实现高投资收益。
   • 2013-2017年，伯克希尔哈撒韦保险板块投资利润稳定在35-40亿美元。

4. 死差益将长期主导我国保险公司价值增长：

   • 我国保险市场仍处于快速发展阶段，权益投资和海外投资比例无法达到国外水平。
   • 固收类投资仍是主要配置方向，但利差益弹性仍由权益投资收益贡献。
   • 随着市场发展，死差益仍将是价值增长的主因。

关键信息

• 死差益：实际死亡率小于预定死亡率所产生的盈余，主要来源于新单保费增长和产品结构优化。
• 利差益：实际投资收益率高于精算假设利率所产生的盈余，主要依赖权益投资收益。
• 费差益：实际费用率低于假设费用率所产生的盈余，占比较小。
• 剩余边际：保单未来年度利润的现值，逐年释放，是寿险公司利润稳定来源。
• MOIC模型：将保险公司分为销售公司、运营公司、投资公司和资本公司，分别对应新业务价值、营运经验差异、投资回报差异和内含价值回报。

保险公司价值增长驱动力分析

2014-2015年

• 利差益主导价值增长。
• 央行降息带动股债双牛，提升投资收益。
• 2014-2015年，保险公司投资收益率达6.3%和7.5%，带动价值增长。

2016-2017年

• 死差益成为价值增长主因。
• 新单保费高速增长，新业务价值率稳中有升。
• 中国平安2017年死差益和费差益占比达64%，利差益占比36%。

2018年

• 寿险开门红保费大幅下滑，死差益增长承压。
• 2018年一季度新单增速为-15%，影响死差益增长。
• 投资收益仍有所改善，但主要由股票收益带动。

中国平安分析

• 个险新单：2017年同比增长34%，推动新业务价值率提升。
• 业务结构优化：长期保障型产品新业务价值率高达87.6%，提升整体价值率。
• 投资收益：2017年总投资收益率达6%，高于其他上市险企。
• 内含价值：2017年内含价值同比增速达29%，主要由销售公司贡献。
• 金融科技：构建生态圈，提升客户价值，增强盈利能力。

风险提示

• 保费风险：开门红保费下滑影响死差益。
• 市场风险：资本市场波动影响投资收益。
• 信用风险：非标投资占比下降，信用风险逐步暴露。

投资建议

• 首选股票：中国平安。
• 目标价：未明确，但建议关注其价值增长潜力。
• 行业表现：保险股在2017年上涨80%，但2018年年初至今下跌9%。

行业趋势

• 中国保险市场仍处于快速发展阶段，死差益将持续主导价值增长。
• 固收类投资仍是主要配置方向，但权益投资占比有所提升。
• 与发达市场相比，我国保险公司投资结构仍存在较大差异，受监管政策影响明显。

图表目录

• 图1：2014年以来保险指数涨跌幅
• 图2：内含价值-股价联动模型
• 图3：上市险企2017年内含价值稳步增长
• 图4：中国平安2017年内含价值变动分析
• 图5：中国人寿2017年内含价值变动分析
• 图6：新华保险2017年内含价值变动分析
• 图7：中国太保2017年内含价值变动分析
• 图8：保险公司利润及价值组成
• 图9：MOIC模型
• 图10：2017年保险股涨幅达到80%
• 图11：上市险企2017年个险新单高速增长
• 图12：个险新单=个险营销员规模X（人均件数X件均保费）
• 图13：上市险企2017年营销员规模持续增长
• 图14：平安寿险及健康险业务2017年三差益结构
• 图15：剩余边际增长主要来源于新业务的贡献
• 图16：2011年寿险行业保费经历负增长
• 图17：2017年11月以来货币基金收益率上行
• 图18：货币供应量（M2）同比增速趋缓
• 图19：我国保险营销员人数规模逐年提升
• 图20：长期保障型产品精算边际利润率较高
• 图21：2014年末股债双牛
• 图22：2014年末保险股涨幅超过70%
• 图23：2014-2015年保险业投资收益率高企
• 图24：2014-2015年间保险公司总投资收益率高企
• 图25：上市险企总投资收益率有所改善
• 图26：上市险企净投资收益率较为平稳
• 图27：上市险企2017年权益投资占比分化
• 图28：上市险企2017年权益投资占比分化
• 图29：中债国债十年期到期收益率波动上行
• 图30：上市险企债权型投资资产占比
• 图31：中国寿险保费同比增速远高于国外
• 图32：伯克希尔哈撒韦成为目前市值最高的保险公司
• 图33：伯克希尔哈撒韦营业收入及其同比增速
• 图34：伯克希尔哈撒韦归母净利润及其同比增速
• 图35：伯克希尔哈撒韦已赚保费细分结构
• 图36：GEICO已赚保费稳步提升
• 图37：伯克希尔哈撒韦保险业务利润拆分
• 图38：伯克希尔哈撒韦险资资产配置结构
• 图39：伯克希尔哈撒韦净投资收益
• 图40：2017年保险行业投资资产结构分布
• 图41：英国险企投资资产占比
• 图42：英国保诚保险投资资产结构
• 图43：美国债券投资占比
• 图44：美国贷款占比和另类投资占比
• 图45：友邦保险投资资产结构
• 图46：我国长期寿险投保率仅为18%
• 图47：我国人均持有保单数仅为0.09份
• 图48：中国平安盈利预测摘要
• 图49：中国平安近一年股价涨跌幅
• 图50：中国人寿盈利预测摘要
• 图51：中国人寿近一年股价涨跌幅
• 图52：中国太保盈利预测摘要
• 图53：中国太保近一年股价涨跌幅
• 图54：新华保险盈利预测摘要
• 图55：新华保险近一年股价涨跌幅

表格目录

• 表1：2014-2015年内含价值增速拆分
• 表2：2016-2017年内含价值增速拆分
• 表3：平安2017年新业务价值率（按首年保费）
• 表4：中国平安2017年客户分布情况
• 表5：上市险企投资收益明细
• 表6：利差益弹性敏感性分析
• 表7：伯克希尔哈撒韦归母净利润细分结构占比
• 表8：伯克希尔哈撒韦2017年权益投资明细
• 表9：中国险资投资比例监管要求