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航空大周期研判系列（一）：供给——增速降台阶

核心内容

航空运输企业具有高收入、低利润率的特点，其盈利对票价、客座率变化非常敏感，本质上由供需关系决定。航空大周期的本质为供需周期，当供需出现顺差时，票价上涨，利润随之增长；当供需逆差扩大时，票价或大幅下滑，利润下降。当前，我国航空供给增速因“十四五”规划及疫情因素显著放缓，行业或将进入新一轮供需大周期。

主要观点

1. 航空供给增长受限

   • 航空供给的核心约束为飞机数量，受单机座位数、日利用率、巡航速度等因素影响。
   • 飞机日利用率提升空间有限，十四五期间民航发展规划目标为2025年达到9.4小时。
   • 供给增长受政策限制（如“基础指标+奖励指标”）及上游交付能力影响，难以临时快速增加。
   • 波音和空客产能恢复缓慢，2022年2月空客未交付订单约7040架，波音未交付订单约4999架，其中大部分为737 MAX机型，对我国短期供给影响有限。

2. 行业或迎来深度整合

   • 疫情导致中小航司现金流紧张，部分出现欠薪、资不抵债情况，行业整合加速。
   • 民航局推动供给侧改革，但效果有限，航线结构质量逐步恶化，低线城市航班占比上升。
   • 民航局对“北上广”机场支线航线放宽准入限制，进一步加剧航线结构恶化。

3. 国际航线迎来战略性发展机遇

   • 泰国、日本、韩国等国家航空市场因疫情出现大洗牌，运力缩减，供给格局优化。
   • 我国航司有望在国际航线上获得增量时刻，把握市场复苏红利。

关键信息

供给侧逻辑

• 飞机数量是运力核心约束：供给增长主要依赖飞机数量，受政策限制和交付周期影响，短期内难以快速增加。
• 机队规模增速下降：2016-2018年CAGR为11.2%，2019-2020年分别降至4.9%、2.2%。
• 十四五期间供给增速确定性下降：预计19-24年机队规模增速分别为1.9%、3.5%、1.9%等，明显低于疫情前水平。
• 国际运力归位：随着国门放开，国际航线运力将回归，国内供给将显现，可能带来供需错配与票价上涨。

需求侧预期

• 需求恢复可能带来供需错配：疫情后需求有望爆发，而供给无法快速响应，或驱动新一轮航空强周期。
• 国际需求复苏领先：出境游需求恢复快于商务出行，尤其是日韩泰航线，我国航司有望受益。

飞机交付与租赁情况

• 自购飞机交付周期长：疫情前最快需2-3年，疫情后可能延长至2年以上。
• 租赁飞机交付周期短：最快0.5-1年，但闲置率低，剩余租赁年限长，对短期供给影响有限。
• 空客与波音产能恢复情况：空客计划2023年第二季度恢复至疫情前水平，波音预计2023年下半年产能达到47架/月。

重点个股看点

1. 中国国航

   • 国际运力占比最高，航线网络优质，涨价概率较高。
   • 净利润弹性较大，预计在票价上涨情况下可获净利润增量约10亿元。

2. 南方航空

   • 国际运力占比高，机队规模最大，涨价幅度下业绩弹性最大。

3. 春秋航空

   • 旅游包机包座业务占比超20%，有望率先受益于休闲旅游需求复苏。
   • 成本优势明显，可下沉至三四线城市，具备复制性。
   • 国际航线主要集中在日韩泰，占国际运力的80%以上。

4. 吉祥航空

   • 受益于航空板块整体预期好转，中长期成长性高。
   • 拥有优质时刻资源，具备洲际航线发展潜力。

5. 中国东航

   • 在国内“黄金线”京沪线运营，国内需求爆发期盈利弹性高。

风险提示

1. 疫情恢复不及预期
2. 出入境政策不及预期
3. 需求恢复不及预期
4. 油价大幅上涨
5. 汇率波动风险