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受益硅料紧缺，高盈利有望持久

核心内容

通威股份作为硅料与电池双龙头，凭借技术优势和成本管控能力，持续受益于光伏行业高景气度。2021-2022年全球光伏装机需求预计分别为156GW和200GW，多晶硅行业供需错配延续，硅料价格维持中高价位，硅片环节扩产速度远超硅料，形成对硅料需求的支撑。公司通过新产能扩张和长单锁定，预计2021年硅料销量9万吨，2022年16万吨，2023年24万吨，销量增长显著。

主要观点

• 硅料供需紧平衡延续：2021-2022年全球新增装机需求强劲，硅料供给不足，预计2022年实际有效产能为92万吨，全年紧平衡局势延续，至Q4才有所缓解。
• 硅料价格高位运行：即使终端需求减弱，仅需180GW装机即可支撑多晶硅企业保持70%以上的产能利用率，实现约30%的毛利率。
• 电池盈利触底回升：公司电池业务受益于大尺寸组件和新型技术（如TOPCon、HJT）的推进，盈利有望进一步改善，毛利率逐步提升。
• 成本控制能力突出：公司通过精细化管理、低电价区域布局和循环经济产业链，有效降低生产成本，成为行业成本最优企业。

关键信息

产能与成本

• 硅料产能：乐山新二期、保山一期共10万吨产能于2021年末投产，包头二期4.5万吨预计2022Q3投产，2021年底产能达19.1万吨，2022年底达23.6万吨。
• 硅料成本：公司硅料生产综合电耗远低于行业平均水平，2020年电费占成本约35%。
• 电池产能：2021年底预计电池产能超55GW，2021年4月后电池片价格持续上调，单瓦盈利提升。

盈利预测

• 财务表现：2021年预计营业收入60690.46百万元，归属母公司净利润7070.38百万元，同比增长95.97%。
• 盈利水平：2021年毛利率预计19.52%，ROE预计23.60%，PE估值为24倍。
• 目标价：基于2021年30倍PE，目标价为47.10元，首次覆盖给予“买入”评级。

技术与研发

• N型料技术：公司是N型料的先行者，2020年单晶料占比已达98%，N型料在各项指标上要求更高，具备更高溢价能力。
• 研发能力：2021年研发投入显著，技术领先，专利数量远超竞争对手。

风险提示

• 硅料价格过高影响需求：若硅料价格过高，可能抑制下游装机需求。
• 新产能未如期投产：若公司新产能未能按计划投产，可能影响盈利。
• 电池技术革新：若出现新的电池技术，可能影响公司现有产能的竞争力。

产业链分析

• 硅料环节：行业供需易错配，盈利周期性强。2022年预计硅料需求72万吨，实际有效产能需至少90万吨，供需紧张局面持续。
• 硅片环节：扩产速度远超硅料和电池，预计2021年底硅片产能超400GW，其中单晶产能超350GW，同比增长53.63%。
• 电池环节：大尺寸组件需求增加，推动电池盈利能力修复，新型电池技术（TOPCon、HJT）研发进展迅速，有望实现量产。

财务数据概览

估值与投资建议

• 估值：公司为硅料行业龙头，2021年PE估值为24倍，目标价47.10元。
• 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级，认为公司有望持续受益于硅料高盈利和电池业务的盈利改善。

附录与图示

• 图1：公司光伏发展关键时间节点（2008、2013、2019）。
• 图2：公司“渔光一体”模式为全球首创。
• 图3：公司股权结构集中稳定，实际控制人为刘汉元。
• 图4：公司营收稳步增长，2020年超400亿元。
• 图5：公司归母净利润增长趋于稳定。
• 图6：农牧板块营收稳定，光伏板块增速加快。
• 图7：光伏板块营收占比不断提高，2020年首超农业板块。
• 图8：毛利率稳定，净利率稳中有升。
• 图9：公司费用率稳定并呈下降趋势。
• 图10：资产负债率随产能扩张提升。
• 图11：公司偿债能力提升。
• 图12：多晶硅是光伏主产业链第一环节，下游为硅片厂商。
• 图13：多晶硅行业周期划分。
• 图14：全球主要光伏LCOE持续下降，2020年基本平价。
• 图15：预计2025年全球新增光伏装机350GW，CAGR达20%。
• 图16：单晶硅片各季度末产能（预计）。
• 图17：硅料各季度末产能（预计）。
• 图18：2020年下游硅片企业扩产加速，硅料硅片新增产能缺口持续拉大。
• 图19：组件装机的单位硅耗量不断下降，但2020年仍保持约0.38万吨/GW水平。
• 图20：历年硅料行业产能利用率及大全硅料毛利率情况。
• 图21：单季度有效产能统计。
• 图22：终端电站对高价组件接受程度不断提高。
• 图23：当前大尺寸组件成交价格稳居1.7元/W。
• 图24：大全新能源产能利用率达到80%左右，毛利率可达30%。
• 图25：公司涉足多晶硅业务以来，产能和技术同步推进，稳步发展。
• 图26：2020年末永祥获得授权专利累计222件。
• 图27：2020年末永祥单晶料占比已提升至98%。
• 图28：2020年电费在多晶硅生产成本中占比达35%。
• 图29：2021年电价调整，云南、内蒙优势显著。
• 图30：通威硅料生产综合电耗远低于行业平均水平。
• 图31：公司拥有两条循环经济产业链，有效降低综合成本。
• 图32：2018H1和2020H1，整体电池价格大幅下降。
• 图33：通威电池业务毛利率显著高于其他一线电池企业。
• 图34：硅片与电池有效产能缺口已达40GW。
• 图35：至2021年底，大尺寸硅片产能超过电池产能70GW。
• 图36：PERC电池量产转换效率接近24%极限。
• 图37：公司非硅成本下降速度远超行业平均水平。
• 图38：通威电池业务毛利率显著高于其他一线电池企业。
• 图39：今年以来硅片涨价幅度达50%。

总结

通威股份凭借硅料与电池双龙头地位，在全球光伏行业高景气度下，有望持续受益于高盈利。公司通过产能扩张、成本控制和技术创新，巩固其在产业链中的优势地位，预计未来三年盈利持续改善，具备较高的投资价值。