深度报告-20230203-东方财富证券-兴森科技-002436.SZ-深度研究_半导体+PCB齐发展_FCBGA注入增长活力_26页_1mb

报告摘要

兴森科技总结：半导体+PCB协同发展，FCBGA推动高端替代

核心内容

兴森科技是一家以印制电路板（PCB）为主营业务的公司，同时积极拓展半导体封装基板和半导体测试板业务，形成“PCB+封装基板+半导体测试板”三位一体的业务模式。公司目前是国内PCB样板、小批量板领域的龙头企业，盈利能力行业领先。封装基板业务方面，公司积极布局高端产品，尤其是ABF载板，以打破高端封装基板被中国台湾、日本和韩国厂商垄断的局面。公司预计2023年将实现ABF载板的样品试产，2024年进入量产阶段，有望成为高端封装基板国产替代的重要力量。

主要观点

PCB业务：公司已形成多个生产基地，产能持续释放，广州和宜兴基地新增产能将带动PCB业务营收增长。PCB业务毛利率保持稳定，2022年预计为30.15%，2023年将提升至31.89%，2024年有望达到32.86%。
封装基板业务：BT载板已实现满产，良率保持在95%以上，ABF载板项目预计2023年逐步投产，将成为公司业绩增长的主要动力。封装基板毛利率预计逐年提升，2022年为27.06%，2023年为29.08%，2024年有望达到31.52%。
半导体测试板业务：公司实现国内外双重布局，业务规模持续扩大，毛利率逐年提升，预计2022年为20.86%，2023年为23.05%，2024年为25.48%。
盈利能力：公司整体盈利能力较强，2021年归母净利润为6.21亿元，2022年前三季度为5.18亿元，2023年预计归母净利润为4.57亿元，2024年有望回升至7.25亿元。
投资建议：根据公司未来产能释放节奏和下游需求预期，预计2022/2023/2024年营业收入分别为55.21/68.50/90.79亿元，EPS分别为0.31/0.27/0.43元，PE分别为38/43/27倍，维持“增持”评级。

关键信息

产能布局：公司拥有广州、江苏宜兴、英国Exception和美国Xcerra四大生产基地，其中广州和宜兴基地产能持续扩大，2021年PCB总产能达到80.76万平方米，2022年预计产能释放后达到80.76万平方米。
ABF载板项目：珠海FCBGA封装基板项目计划2023年一季度进入样品试产，二季度启动客户认证，三季度小批量试产；广州FCBGA项目预计2023年9月完成产线建设，四季度试产。
客户资源：公司已与三星、长江存储、华天、长电科技、WDC、UniMOS等优质客户建立合作关系，客户资源稳定。
费用预测：由于FCBGA项目试产及扩产，公司2022/2023/2024年期间费用合计分别为8.63/12.53/16.58亿元，预计随着项目量产，费用对利润的拖累将逐步消除。
市场前景：封装基板行业增速较快，预计2021-2026年CAGR为8.60%。随着高性能芯片和先进封装技术的发展，ABF载板需求将快速增长，预计2023年全球ABF载板月需求量将达3.45亿片，2023-2028年CAGR为5.56%。
国产替代：公司通过ABF载板项目及收购揖斐电（北京）有限公司，积极布局高端封装基板领域，提升在高端市场的竞争力。

未来增长点

ABF载板国产化：随着公司产能逐步释放，预计2023年ABF载板将实现小批量试产，2024年进入大批量生产阶段，推动高端封装基板国产替代进程。
半导体测试板业务：公司计划建设国内最大专业化测试板工厂，并为美国Harbor提供产能支持，预计未来几年测试板业务将稳步增长。
封测配套需求：随着中国大陆封测厂商市占率提升，封装基板配套需求增加，为公司带来新的增长机遇。

风险提示

新项目产能释放不及预期：若FCBGA项目未能按计划推进，将影响公司业绩增长。
下游需求不景气：若半导体行业整体需求放缓，将对PCB和封装基板业务造成不利影响。
原材料价格波动：原材料价格的不确定性可能影响公司毛利率和盈利水平。

盈利预测

年度	营业收入（亿元）	同比增长率	归母净利润（亿元）	同比增长率	EPS（元/股）	市盈率（PE）
2022E	55.21	9.55%	5.22	-16.07%	0.31	37.67
2023E	68.50	24.07%	4.57	-12.33%	0.27	42.97
2024E	90.79	32.54%	7.25	58.53%	0.43	27.11

行业分析

高端封装基板市场：行业集中度高，中国台湾、日本、韩国厂商占据主要市场份额。公司通过ABF载板项目，有望打破垄断，推动国产替代。
市场需求：高性能芯片、先进封装技术（如2.5D/3D、Chiplet）和封测配套需求增长，带动封装基板市场扩大。
技术发展：公司具备从50微米到8微米的高端精细线路制造能力，产品结构不断优化，提升技术壁垒。

总结

兴森科技凭借PCB样板、小批量板业务的高盈利能力和封装基板业务的快速扩张，正逐步向高端市场迈进。随着ABF载板项目的推进和半导体测试板业务的扩展，公司有望在未来几年实现业绩的快速增长。尽管面临新项目产能释放、下游需求不景气和原材料价格波动等风险，但公司具备较强的技术实力和市场竞争力，长期增长潜力较大。

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