深度报告-20220531-开源证券-兴森科技-002436.SZ-公司首次覆盖报告_PCB+半导体脉络清晰_封装基板国产替代正当时_24页_2mb

兴森科技（002436.SZ）PCB+半导体业务总结

核心内容

兴森科技是国内封装基板业务的领先企业，围绕PCB与半导体两大主线布局，业务重心正从传统PCB向封装基板转移。公司在国内半导体产业快速发展的背景下，有望受益于国产替代趋势，实现业绩增长。首次覆盖报告中给予公司“买入”评级，预计2022-2024年营业收入分别为60.4/74.5/88.3亿元，归母净利润分别为7.4/8.6/10.0亿元，EPS分别为0.50/0.58/0.67元，当前股价对应PE为18.6/15.9/13.7倍。

主要观点

• 封装基板行业增长快：封装基板是PCB领域中成长性最好的细分品类，预计2021-2026年复合增速达8.6%，远高于行业平均水平。
• 国内替代空间大：国内封装基板市场占有率仅为4%，远低于PCB的32%，且国内半导体产业日趋成熟，为内资厂商提供广阔的发展空间。
• 公司技术能力突出：公司封装基板业务营收与技术能力位列国内第一梯队，产品涵盖存储、射频、指纹识别等，2021年存储类产品占比达66.7%，国内客户占比达70%。
• 产能释放与技术进阶：公司2022-2024年将进入封装基板产能释放期，广州FC-BGA工厂预计2024年底量产，产品将从FC-CSP向FC-BGA迈进，技术短板有望补齐。
• PCB与半导体测试业务支撑：PCB样板与小批量板业务具备高柔性生产能力，盈利稳定；半导体测试业务盈利丰厚，可反哺封装基板发展。

关键信息

封装基板行业分析

• 封装基板用于芯片承载，随着高端封装技术发展，市场需求不断增长。
• 封装基板加工难度高、投资门槛大，行业集中度高，2020年前十大厂商集中度达83%。
• 封装基板产品线宽/线距可达10-130μm，远低于普通多层硬板PCB的50-1000μm。
• 全球封装基板市场预计从2021年的142亿美元增长至2026年的214亿美元。

公司业务布局

• PCB业务：聚焦样板快件与小批量板，2021年收入占比达13.2%，毛利率13.2%。
• 半导体测试业务：提供探针卡、中介板、测试负载板、老化测试板等，盈利丰厚，2021年净利率达10.6%。
• 封装基板业务：2021年收入达6.7亿元，毛利率达26.4%，2022年有望进一步增长。

财务与估值

• 2022年公司总市值137.34亿元，流通市值119.87亿元，总股本14.88亿股，流通股本12.99亿股。
• 2022Q1公司固定资产规模攀升至20.1亿元，固定资产周转率达63.3%。
• 2021年公司ROE为16.5%，ROIC为11.2%。

产能与技术发展

• 广州基地：2021年产能释放至2万平/月，推动封装基板收入增长。
• 珠海兴科：规划产能为3万平米/月IC封装基板和1.5万平/月类载板，已进入量产阶段。
• 广州FC-BGA工厂：预计2024年底实现量产，公司规划投资约60亿元，分两期建设。

风险提示

• 封装基板产能爬坡不及预期
• PCB下游需求疲软
• 原材料及设备供给紧缺导致成本上涨
• 行业竞争加剧

业务结构与盈利分析

PCB业务

• 样板与小批量板：订单面积小，客户数量多，要求高柔性生产，平均交付时间7天。
• 大批量板：订单面积大，客户集中，生产周期长，对成本控制要求高。
• 2021年PCB业务收入达20.3亿元，净利率达9.0%。

半导体测试业务

• 2021年营业收入达3.6亿元，净利率达10.6%。
• 上海泽丰作为联营企业，2020年转让16%股权后，净利率达30.5%。

封装基板业务

• 2021年收入达6.7亿元，毛利率达26.4%，良率提升至96%。
• 2022-2024年预计收入分别为7.4/8.6/10.0亿元，毛利率分别为28.8/29.7/29.4%。

总结

兴森科技凭借在PCB与半导体领域的深厚积累，正加速向封装基板高端市场转型。公司具备较强的柔性生产能力，PCB样板与小批量板业务稳定盈利，半导体测试业务盈利丰厚，为封装基板业务提供支撑。随着国内半导体产业的持续发展，公司有望在封装基板领域实现国产替代，未来三年业绩有望稳步增长。