2017-专题研究：信用债融资结构剖析_13页_1mb

信用债融资结构剖析总结

核心内容概述

本报告主要分析了2016年信用债市场的融资结构，重点探讨了产业债与城投债的特点及发展趋势。报告指出，信用债市场在近几年迅速扩容，供需两旺，但低等级高收益债券存量有限。整体融资结构呈现向高等级发行人转移的趋势，同时企业融资短期化，发债主要用于滚动债务。城投债和产业债在融资方式、风险特征及未来兑付压力方面各有不同。

主要观点

1. 信用债市场整体情况

• 供需两旺：信用债市场持续扩容，月均发行量从2009年的1200亿元上升至2015年的5300亿元。
• 融资方式转变：从单一的公募发行转向“公募+私募”相结合的方式，尤其以非公开公司债和PPN为主力。
• 融资短期化：企业发债主要用于滚动债务，融资期限明显缩短，平均发行期限从2012年前的3.5-4年降至2015年的2.5年。
• 融资结构向高等级转移：存量信用债以AAA和AA+级为主，信用利差持续压缩，低等级高收益资产稀缺。

2. 城投债特点与趋势

• 融资强劲，但结构变化：城投债发行规模持续增长，但品种结构发生转变，企业债占比下降，短融、中票和公司债占比上升。
• 融资成本下降：受货币政策宽松影响，城投债融资成本显著下降，平均发行利率相比2014年下降160BP。
• 偿债压力仍大：未来几年城投债的偿债规模仍将维持在8000亿元左右，整体安全性仍高于产业债。
• 等级提升趋势：城投债发行等级向AAA和AA+级迁移，反映市场对高信用等级发行人的偏好。

3. 产业债特点与趋势

• 融资短期化与扩容：产业债月均发行量从2009年的1300亿元增长至2015年的4000亿元，短期融资券占比上升。
• 发行人资质下沉：部分伪高等级发行人逐步被市场淘汰，真实资质下降，ROIC持续走低。
• 兑付压力上升：2016年为产业债兑付高峰期，短期偿债压力显著上升，加剧信用风险。
• 强周期行业风险突出：采掘、交运、房地产等强周期行业未来兑付压力较大，需重点关注。

关键信息

• 主要分析师：唐跃、黄伟平、罗婷、王涵

• 研究助理：左大勇、池光胜、李蕙荃

• 联系方式：

  • 唐跃：tangyue@xyzq.com.cn
  • 邓亚萍：021-38565916 / dengyp@xyzq.com.cn
  • 罗龙飞：021-38565795 / luolf@xyzq.com.cn
  • 等等（详见文档中的联系方式表）

• 数据来源：Wind，兴业证券研究所

• 图表信息：

  • 图表1：信用债一级市场迅速扩容
  • 图表2：贷款需求指数下降
  • 图表3：广义基金对信用债需求旺盛
  • 图表4：银行理财规模迅速扩张
  • 图表5：信用债发行方式由公募向公募+私募转变
  • 图表6：城投债一级发行占比上升
  • 图表7：信用债发行期限缩短
  • 图表8：私募债发行占比上升
  • 图表9：城投债供给由企业债转为短融、中票和公司债
  • 图表10：城投债净融资萎缩
  • 图表11：产业债供给结构变化
  • 图表12：产业债净融资扩张
  • 图表13：中低等级产业债供给占比上升
  • 图表14：产业债发行人ROIC下降
  • 图表15：产业债年限缩短，融资成本下降
  • 图表16：16年为产业债兑付高峰期
  • 图表17：关注强周期行业兑付压力

投资建议与评级

• 行业评级：

  • 推荐：相对表现优于市场
  • 中性：相对表现与市场持平
  • 回避：相对表现弱于市场

• 公司评级：

  • 买入：相对大盘涨幅大于15%
  • 增持：相对大盘涨幅在5%-15%之间
  • 中性：相对大盘涨幅在-5%-5%之间
  • 减持：相对大盘涨幅小于-5%

信息披露与法律声明

• 信息披露：客户可通过www.xyzq.com.cn查询静默期安排和关联公司持股情况。
• 分析师声明：分析师具有证券投资咨询执业资格，以独立、客观的态度出具报告，不因报告内容获得补偿。
• 法律声明：报告仅供兴业证券客户使用，不构成投资建议，且可能涉及法律限制，不适用于所有地区和国家。

总结

信用债市场在近几年迅速发展，但低等级高收益债券存量有限，融资结构逐渐向高等级发行人转移。城投债因融资方式的多样化和政策放松而持续扩张，但其偿债压力依然较大，整体安全性高于产业债。产业债则因融资短期化和发行人资质下沉，面临较高的兑付压力，尤其在强周期行业中。投资者需关注信用债市场结构变化及潜在风险，合理配置资产。