20130221-华泰证券-城投债专题研究系列报告之三_站在城镇化的角度探寻城投债的发展之路_20页_1mb

城投债发展与城镇化关系分析总结

核心内容

本报告分析了城投债在城镇化进程中的作用与发展路径，指出城投债作为城镇基础设施建设融资的重要工具，其发展与城镇化紧密相关。报告认为，城投债正处于发展的关键节点，呈现出“量增质降”的特征，并受到监管政策的逐步引导和约束。

主要观点

1. 城投债对城镇基建投资的贡献显著提升
   城投债在城镇基建投资中的占比从2008年的1.22%上升至2012年的10%以上，且与基建投资增速高度相关（相关系数达0.97），表明城投债已成为城镇化融资的重要组成部分。

2. “量增质降”趋势明显
   2012年城投债发行规模和净融资规模分别较2011年增长149%和185%，新增发债主体达307家，几乎覆盖全国。然而，新增主体多为低资质企业，导致整体城投债资质下降。

3. 城投债发展面临监管与引导的双重压力
   多部委出台政策，从资产注入、融资用途、评级约束、担保机制等方面对城投债进行规范，构建了多层次的约束体系，旨在引导城投债健康发展。

4. 城镇化发展路径决定城投债的结构性差异
   城镇化将以城市群方式推进，不同区域在城镇化进程中的受益程度和融资需求存在显著差异。经济发达地区、辐射能力强的区域将获得更多支持，而老工业区、欠发达地区则相对受限。

5. 偿付风险呈现结构性特征
   2013年城投债静态到期规模为1780.4亿元，短期偿付风险不大，但长期来看，各地区偿付风险差异显著，安徽、青海、甘肃等地风险较高。

6. 2013年城投债供给将高位收敛
   2013年城投债发行规模预计在7500~11000亿元区间，净融资规模在5700~9200亿元区间，较2012年有所放缓，反映监管与需求的博弈。

关键信息

• 城投债作用提升：城投债对城镇基建投资的贡献度从2008年的1.22%提升至2012年的10%以上。
• 新增主体主导增长：2012年新增发债主体达307家，占全年发行量的约40%。
• 资质下降：2012年AAA与AA+级城投债发行规模占比下降，AA与AA-级占比上升，显示整体资质下移。
• 监管政策趋严：2012年11月后，多部委出台政策，从资产注入、融资用途、评级约束、担保机制等方面进行规范。
• 偿付风险分层：2017年将出现偿付高峰，规模超3800亿元，部分省份如广东、山东、福建等地风险较低，而安徽、青海、甘肃等地风险较高。
• 2013年供给预测：2013年城投债发行规模预计在7500~11000亿元之间，净融资规模在5700~9200亿元之间。

结构性差异

• 经济发达地区：如江苏、浙江、福建等，由于乡镇企业发达，城镇化推进将提升其经济实力，城投债融资将被支持。
• 老工业区与欠发达地区：如老三线地区、西藏、青海等，因经济辐射能力弱，城投债发展受限，融资规模较小。
• 城市群优先发展：城镇化将以城市群方式推进，辐射能力强的区域将优先获得支持，城投债融资力度相应增强。

风险与展望

• 短期风险可控：2013年偿付规模相对较小，风险不大，但需关注未来政策执行与市场变化。
• 长期风险分化：随着城镇化推进，各地区偿付风险将呈现显著差异，经济实力强、受益程度高的地区风险较低。
• 供给高位收敛：2013年城投债发行规模将保持高位，但增速放缓，反映监管与市场之间的平衡。

图表目录

• 图1：城投债对基建投资的作用不断增强
• 图2：2012年城投债融资与基建投资增速高度相关
• 图3：2007~2012年城投债与信用产品存量
• 图4：城投债发行主体激增
• 图5：城投债年度发行规模与新增城投发债情况
• 图6：2002年城投债年度发行规模占比分布
• 图7：2012年城投债年度发行规模占比分布
• 图8：2011、2012年城投债（公募）主体评级分布
• 图9：新增主体是城投债资质下移的主要原因
• 图10：5YAAA无担保企业债与中票收益率年度均值
• 图11：5YAA无担保企业债与中票收益率年度均值
• 图12：新增发债城投情景推演
• 图13：典型城投企业的运营模式
• 图14：城投企业资本公积与存货联动性高
• 图15：城投企业剔除存货资产负债率陡增
• 图16：2012年发债城投企业资产负债率划分（个数）
• 图17：2012年发债城投企业资产负债率划分（规模）
• 图18：应收账款规模明显小于其他应收款
• 图19：2012年有担保城投债担保方式规模分布
• 图20：2012年发行城投债有无担保规模分布
• 图21：城镇化对城投债长期发展的影响及演进示意图
• 图22：城投债约束体系示意图
• 图23：2011年各省域城镇基建投资规模
• 图24：2011年各省域人均城镇基建投资规模
• 图25：百强县+国家级开发区+保税区
• 图26：各年度城投债静态到期规模分布
• 图27：各年度城投债静态到期高峰省域个数分布
• 图28：各省域2013年城投债到期规模
• 图29：各省域2013年城投债到期规模/静态财政
• 图30：各省域城投债静态偿付风险分析示意图
• 图31：各省城城投债静态到期规模峰值
• 图32：各省城城投债到期规模峰值/财政实力
• 图33：各省城城投债偿付风险静态划分结果
• 图34：原有、新增城投平均发债规模
• 图35：各省域可新增城投债发行主体个数

未来展望

城投债将在监管与需求之间寻求平衡，供给量将维持高位但增速放缓。未来的发展将更加注重质量，而非单纯放量。同时，城镇化将推动城投债向具备辐射能力的地区倾斜，形成结构性特征。