20131216-兴业证券-债券研究_谨慎看待流动性的边际改善_11页_1mb

报告摘要

本报告分析了2013年12月9日至15日期间，中国债券市场流动性边际改善的情况，并指出尽管流动性有所修复，但整体仍面临诸多不确定性。主要关注点包括表外融资反弹、货币政策变化、地方政府债务处理、信用利差变化以及市场配置策略等方面。

流动性边际改善：11月下旬以来，由于政策边际放松，影子银行业务出现反弹，带来广义与狭义流动性条件的修复。但这种改善主要体现在资产端，负债端压力依然较大。
表外融资反弹原因：
- 外汇占款持续流入缓解了基础货币压力；
- 低评级债务人流动性压力大，资金需求刚性；
- 央行相机抉择，小幅放松流动性以稳定市场。
监管风险与货币政策不确定性：
- 表外融资监管政策（如9号文）可能进一步收紧，对信用条件造成负面影响；
- 央行若持续宽松，可能面临重启正回购或央票的风险，对市场信心形成冲击；
- 央行短期内主动紧缩可能性较低，因海外市场对联储退出预期较强，且财政存款年末投放将缓解流动性压力。
地方政府债务处理：
- 中央经济工作会议强调控制和化解地方政府债务风险，政策基调偏紧；
- 地方政府债务数据推迟公开、政绩考核调整等信号显示中央正从源头上规范债务；
- 但短期内难以出现系统性违约风险，市场反应或温和。
债市趋势判断：
- 基本面主导的债市牛市尚未形成，流动性风险释放不充分；
- 1季度可能有小反弹，但需警惕监管政策变化和货币政策收紧的风险；
- 债市趋势性拐点尚未到来，投资者应保持谨慎。

流动性改善与风险并存：表外融资反弹带来了流动性边际修复，但银行负债成本仍高，流动性风险未完全释放。
货币政策相机抉择：央行在保持基础货币增速稳定的同时，也会根据市场情况灵活调整，但近期暂停逆回购、降低购汇规模等动作显示对冲意图。
信用利差变化：信用利差扩大，信用债相对价值趋弱，低评级债务人面临较大融资压力，需警惕信用风险。
市场配置建议：
- 建议以短久期、高评级债券为主；
- 长期限利率债适合波段操作，快进快出；
- 城投债可择优配置，但需关注其资质与久期。

分析师：王涵、高群山、唐跃、卢燕津、贾潇君、王连庆、王轶君
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