深度报告-20220413-东吴证券-中国中免-601888.SH-高筑墙广积粮卡位关键流量归口_后疫情时代的免税霸主_56页_3mb

中国中免（601888）总结

核心内容

中国中免作为旅游零售行业龙头，凭借其强大的供应链能力和市场布局，在后疫情时代成为免税行业的最大受益者。公司主要面向中国出境游群体和海南赴岛游旅客，拥有广泛的免税店网络和线上平台，具备良好的运营能力和市场地位。随着疫情后的旅游消费复苏，中免有望继续扩大市场份额。

主要观点

• 免税行业潜力巨大：潜在市场规模数千亿人民币，主要受益于中国居民消费回流趋势。
• 中免占据市场主导地位：在离岛免税市场中，中免运营面积占全岛的53.1%，预计在2022/2023年提升至80.1%。
• 线上布局加速：疫情促使中免加快线上平台建设，如“CDF会员购”和“日上优选”，提升线上销售占比。
• 盈利预测乐观：预计2022-2024年归母净利润分别为112.5/153.8/173.1亿元，对应PE为28/20/19倍，估值合理偏低，上调至“买入”评级。
• 政策支持与市场拓展：海南自由贸易港政策和免税政策的逐步放开，为中免提供了良好的市场环境。

关键信息

• 盈利预测：
  • 2020A：营业总收入52,597百万元，归属母公司净利润6,140百万元
  • 2021E：营业总收入67,669百万元，归属母公司净利润9,592百万元
  • 2022E：营业总收入81,969百万元，归属母公司净利润11,250百万元
  • 2023E：营业总收入117,868百万元，归属母公司净利润15,381百万元
• 财务数据：
  • 收盘价：171.72元
  • 市净率：11.65倍
  • 流通A股市值：335,279.10百万元
  • 总市值：335,279.10百万元
  • 每股净资产：14.74元
  • 资产负债率：33.27%
  • 总股本：1,952.48百万股
  • 流通A股：1,952.48百万股
• 市场份额：
  • 2020年离岛免税市场份额：92.3%
  • 2021年离岛免税销售额：494.7亿元
  • 2021年H1离岛免税销售额：220.82亿元
  • 2021年H1口岸免税销售额：69.91亿元
• 主要运营门店：
  • 三亚海棠湾国际免税城、海口国际免税城、三亚凤凰机场免税店、北京首都机场、上海机场、广州白云机场等。
• 线上平台：
  • “CDF会员购”、“日上优选”等平台，实现线上线下融合，提升消费粘性。
• 投资建议：
  • 上调至“买入”评级，认为中免将在未来3年成为旅游零售复苏的核心受益者。

投资要点

• 疫情后复苏：中免在疫情后有望成为旅游消费复苏的最大受益者。
• 离岛免税增长：随着海南自由贸易港建设，离岛免税政策进一步放宽，中免市场份额有望持续提升。
• 线上销售：线上平台的拓展有助于分散线下销售风险，提升整体业绩。
• 政策支持：免税政策的持续优化和放开为中免提供了良好的市场环境。
• 风险提示：
  • 国内及国际疫情反复影响居民出行意愿
  • 地区冲突影响国际关系和政策变化
  • 免税政策落地不达预期
  • 行业竞争加剧

业务模式与构成

• 离境与离岛免税：公司主要通过机场和离岛免税店销售免税商品，同时开展市内免税店业务。
• 线上平台：中免通过“CDF会员购”等线上平台拓展销售渠道，提升消费者体验。
• 供应链优势：拥有强大的海外采购能力，与多个国际品牌合作，保证产品供应稳定，取得较强议价能力。

竞争格局

• 全球市场：中免在2020年成为世界第一大旅游零售商，占据全球免税市场约22.6%的份额。
• 中国免税市场：中免占据中国免税市场约92.3%的份额，处于绝对领先地位。
• 免税店形式：分为口岸、市内、离岛三种，中免在其中占据主导地位。

疫后复苏展望

• 短中期看国内游：海南离岛免税销售有望持续增长。
• 中长期看国际游：出境游市场恢复将带来新的增长机会。
• 旅游消费潜力：中国居民旅游支出达万亿级别，免税行业有望持续受益。

财务分析及业务展望

• 财务表现：机场合同重谈改善销售费用率，营业利润率逆势上涨。
• 业务展望：岛内扩容支撑离岛免税增长，疫后恢复显著催化离境免税复苏。

风险提示

• 疫情反复：可能影响居民出行意愿和免税销售。
• 政策变化：可能影响免税行业的发展。
• 竞争加剧：其他免税商可能加大竞争力度。
• 线上销售风险：线上平台可能面临监管和市场变化带来的挑战。